¿Qué diferencia esta crisis bursátil de las anteriores?

Los indicadores de riesgo han quedado lejos estos días de mostrar la tensión propia de un entorno bajista

Desempleo, inflación, curva de tipos, valoraciones e índices adelantados son referencias clave para anticiparse

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La sacudida con que han comenzado los mercados el mes de febrero ha dejado una estela de nerviosismo y de inquietud sobre cuál será la marcha de la Bolsa en los próximos meses y la gran cuestión de fondo de si los inversores deben empezar a prepararse para el principio del fin del largo ciclo alcista actual. Tras jornadas de intensas caídas y de un repunte insólito de la volatilidad, la normalidad intenta abrirse paso de nuevo en el mercado, aunque sin perder de vista que lo sucedido a comienzos de febrero es un primer aviso de que la cuadratura del círculo en la que se movió el mercado el pasado año –sólido crecimiento económico con baja inflación– va a dar paso inevitablemente a otro escenario, también de crecimiento pero con precios más elevados que abrirán el camino para las subidas de tipos y que restarán atractivo a la Bolsa.

El temor a un alza de tipos más rápida y brusca de los esperado y la toma de conciencia de que la Bolsa deberá convivir con más inflación fueron el detonante para la oleada de ventas de la primera semana de febrero y excusa también para recoger beneficios en activos cuyas valoraciones se habían elevado como la espuma. La primera lectura de esa sacudida es que se ha tratado de una simple corrección que no quiebra el tono alcista que aún conserva el mercado, sustentado en buenas perspectivas de crecimiento económico y de beneficios empresariales.

Ese primer zarpazo a las rentabilidades, no visto en mucho tiempo, ha dejado hitos como el mayor repunte de volatilidad de la historia en un solo día, cuando el 5 de febrero llegó a marcar los 50 puntos, pero el primer balance de daños revela también que la corrección no es comparable a otros momentos de crisis del pasado, en los que la primera oleada de ventas sí fue el inicio de un auténtico cambio de rumbo.

El sismógrafo de los inversores ha temblado, aunque por ahora las réplicas no han continuado y la opinión mayoritaria es que el fondo alcista del mercado no va a cambiar. ¿Pero cómo distinguir una corrección del principio de un ciclo bajista? ¿Cómo interpretar correctamente las señales que envía el mercado? ¿Cuáles son los indicadores clave que hay que vigilar para identificar en qué momento de verdad termina la fiesta alcista?...

Joe Lovrics, responsable de mercados de capitales de Citi para España y Portugal, explica que la entidad comparó estos días los niveles actuales de los indicadores más importantes frente a anteriores cambios de ciclo. Y de una lista de 18 indicadores solo 3,5 daban señal de venta, frente a los 17,5 que indicaban venta en la crisis de 2000 y los 13, sobre un total de 18, en 2007. “Nuestra lista de indicadores clave nos dice que es pronto para hablar del final de un mercado alcista”, concluye.

La referencia de crisis pasadas

En Deutsche Bank han hecho el ejercicio de comparar la reciente oleada de ventas con otros momentos en que el alza fulgurante de rentabilidades de la deuda, como ha sucedido en esta ocasión, fue motivo de sacudida generalizada en el mercado. Así, lo sucedido en el pasado puede ayudar a interpretar el presente y a anticiparse a lo que esté por llegar, aunque los gestores también adviertan de que ningún mercado bajista es idéntico a otro.

En febrero de 1994, Alan Greenspan sorprendió al mercado con un alza de tipos de 25 puntos básicos, en lo que fue el inicio de una subida total a lo largo del año de 2,5 puntos. Y entre mediados de enero y abril de ese año, el rendimiento del bono estadounidense a 10 años se disparó del 5,57% al 7,14%, con el correspondiente derrumbe en los precios. En Bolsa, en el plazo de dos meses el S&P perdió el 8,69% y el Stoxx 600, el 8,81%. En comparación, las caídas bursátiles de los primeros días de febrero de este año son solo algo inferiores –del 7,17% en el S&P y del 6,32% en el Stoxx 600– aunque en un plazo mucho menor de tiempo. El impacto en los bonos es en cambio muy inferior y la rentabilidad del treasury apenas ha subido 6 puntos básicos (ver gráfico).

De la lista de 18 indicadores que maneja Citi, solo 3,5 han dado señal de venta, frente a los 17,5 de la crisis del año 2000 y los 13 de la que se inició en 2007

En mayo de 2013, otro presidente de la Fed, Ben Bernanke, sacudió los mercados cuando anunció su intención de ir reduciendo las compras de deuda. En el plazo de poco más de un mes, el rendimiento de treasury se elevó en 61 puntos básicos y el S&P 500 cayó el 5,76%. Deutsche Bank concluye que ante un detonante similar, como es el alza en las rentabilidades de la deuda, las Bolsas de países desarrollados rivalizan con sus caídas de la primera semana de febrero con lo sucedido en 1994 y 2013. Los mercados emergentes y la deuda corporativa están hoy sin embargo muy lejos de repetir aquello.

¿Solo una corrección?

“Históricamente, hay muchos ejemplos de correcciones, con caídas de entre el 10% y el 20%, que son efímeras y que no se convierten en un largo mercado bajista, asociado a debilidad económica”, advierten desde Goldman Sachs. La firma estadounidense apunta que, por término medio, un mercado bajista implica un derrumbe del 30% en un plazo de 13 meses y lleva otros 22 hasta recuperar los niveles previos. En cambio, una corrección media implica una caída del 13% en un período de 4 meses y requiere otros 4 hasta completar la remontada.

A la vista de que las aguas comienzan a volver a su cauce y de que se salvan las distancias con anteriores sacudidas de mercado que tuvieron mucho más recorrido, ¿hay entonces motivos para la inquietud? Hasta el intenso tropiezo de principios de mes, el actual ciclo alcista se ha mantenido como uno de los más prolongados y sólidos de la historia, motivo suficiente para que los inversores se pregunten hasta cuándo puede durar.

Desde Unicredit, y en contra de la opinión mayoritaria de que se trata de una mera corrección técnica, su economista jefe Erick F. Nielsen, muestra sus temores de que haya también motivos para la inquietud sobre los valores fundamentales de la economía, en especial la estadounidense, “que realmente está en el centro de la situación presente de mercado”. En su opinión, “si las cuentas públicas de Estados Unidos causan problemas, podemos estar ante un 2018 más volátil y complicado en el que las acciones estadounidenses caigan más, al tiempo que suben las rentabilidades de los bonos”.

Indicadores clave

Desempleo, inflación, la curva de tipos, los indicadores ISM de actividad y las valoraciones son los cinco grandes indicadores en los que fijarse para calibrar el riesgo de entrada en recesión que late en el mercado, según apunta Goldman Sachs. Son todos ellos indicadores muy apegados a la marcha económica, que en la actualidad no está en entredicho, con un crecimiento global y acompasado a nivel mundial como no se había visto desde la crisis. Sin embargo, ofrecen señales que a menudo son el pistoletazo de salida para un mercado bajista.

Goldman Sachs apunta que, por ejemplo, la combinación de un ciclo de bajo desempleo con elevadas valoraciones bursátiles tiende a ser seguido por un ciclo de rentabilidades negativas. El banco estadounidense también recuerda que una inflación al alza ha sido a menudo en el pasado detonante para un mercado bajista puesto que fuerza el endurecimiento de las condiciones monetarias. Sin embargo, en la situación actual es precisamente la ausencia de tensiones inflacionistas -la economía aún está lejos de padecerlas- el motivo de la larga duración del ciclo alcista y de un entorno, salvo el pico registrado la semana pasada, de volatilidad contenida.

En cuanto a las rentabilidades de la deuda, Goldman Sachs recuerda que una curva de tipos plana suele ser antesala de bajas rentabilidades o de un mercado bajista. Los beneficios empresariales no son sin embargo uno de los primeros indicadores de alarma: los precios bursátiles empiezan a caer de media cinco meses antes de que los haga el beneficio por acción, aunque esa máxima no siempre se cumple. El banco estadounidense recuerda que en el precedente más reciente, de octubre de 2007, el beneficio por acción comenzó su declive cuatro meses antes que los precios en Bolsa.

En todo caso, lo que suceda a futuro va a depender de la actuación de los bancos centrales, cuyos estímulos han sido clave a la hora de salir de la última crisis. “La ventaja es que el ciclo puede ser mucho más largo y menos volátil que en el pasado. Pero las elevadas valoraciones sugieren que cuanto el mercado bajista llegue, es probable que sea más profundo ya que habrá menos margen para recurrir a estímulos monetarios”, concluye Goldman.

Los hitos del actual ciclo

Ausencia de corrección. Hasta la caída del 4% registrada el pasado 5 de febrero, Wall Street acumulaba el período más largo desde 1929 sin una corrección de al menos el 5%. No sufría un traspié desde inicios de 2016, cuando el mercado temió por el crecimiento de China.

Volatilidad. La volatilidad había caído en las últimas semanas por debajo de 10, a mínimos que no se recordaban desde 2007. La labor de los bancos centrales y sus estímulos monetarios ha sido crucial para crear un estado de calma chicha en el mercado que se rompió el 5 de febrero, cuando la volatilidad registró la mayor subida de su historia en un solo día y, tras llegar a alcanzar los 50 puntos, quedó en los 37.

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