Los dilemas de los bancos centrales

Es necesario normalizar la política monetaria; la actual distorsiona el mercado y no es sostenible

Prorrogar los tipos negativos y la liquidez extra produce una mala asignación de los recursos

Janet Yellen y Mario Draghi, en una de sus reuniones anuales en Jacksonhole (Wyoming, EE UU) .
Janet Yellen y Mario Draghi, en una de sus reuniones anuales en Jacksonhole (Wyoming, EE UU) .

Los mensajes de Mario Draghi tras la reunión del BCE del pasado jueves, deliberadamente complacientes para los mercados financieros, ponen de manifiesto las enormes dificultades a las que se enfrenta la llamada normalización monetaria, es decir, la reversión de las políticas de expansión de la base monetaria y de tipos cero o negativos que han venido practicando de forma coordinada y masiva los grandes bancos centrales estos últimos años.

A principios de año la Fed anunció el final del dinero barato (easy money) anticipando tres subidas de tipos de interés para este año y otras tres para el próximo, al calor de las expectativas generadas por la Trump reflation. A lo largo del año, sin embargo, han surgido dudas crecientes de que el calendario se vaya a cumplir, y el mercado solo descuenta dos subidas adicionales hasta fin de 2018, en lugar de las cuatro que quedarían pendientes. El lenguaje de la Fed ha ido girando hacia un tono más amable y la elección del futuro presidente de la Fed parece que apunta hacia los candidatos menos duros.

El BCE también ha ido cambiando su lenguaje. El 27 de junio pasado Mario Draghi celebraba en Sintra la reactivación del crecimiento en la zona euro y decía que el BCE ajustaría sus políticas en consonancia. Ese discurso, que provocó una minicrisis en los mercados de bonos, ha sido reemplazado por el del jueves pasado, en el que no solo prolongó tres trimestres más las compras de bonos, sino que dejó claro que los tipos no van a subir hasta bastante tiempo después de que finalicen las compras de bonos, es decir, hasta bien entrado el 2019. Draghi dejó además abierta la posible ampliación o prolongación del programa de compras si hiciese falta. Toda una garantía para los mercados.

Ese giro de los banqueros centrales obedece, esencialmente, a lo que se ha llamado el enigma de la inflación, es decir, al hecho de que la inflación no acaba de despegar, a pesar de que el crecimiento económico se acelere y el desempleo esté ya en niveles muy bajos en EE UU, Alemania o Japón. Pero sin duda también obedece a la enorme dificultad que supone subir los tipos en un mundo lleno de deuda. El FMI y el BIS han alertado de forma reiterada sobre le enorme deuda global, una deuda que es ya 40 puntos porcentuales del PIB mayor que en 2008 y que más que dobla al PIB global.

Una deuda que se ha multiplicado con los bajos tipos de interés. Actualmente casi la mitad de los bonos soberanos de los países desarrollados ofrecen una rentabilidad inferior al 1% y un cuarto ofrecen rentabilidad nominal negativa. Hay todavía 8 trillones de dólares de bonos emitidos a nivel global con rentabilidad nominal negativa (el pico alcanzó 12 trillones en 2016). Obviamente estos costes no reflejan una prima de riesgo adecuada, no valoran la capacidad de devolución ni los riesgos de inflación futura.

Las políticas ultra expansivas fueron concebidas como excepcionales y transitorias, y, una vez superado el riesgo de deflación global, las condiciones monetarias deben volver gradualmente a la normalidad. Prorrogar los tipos negativos y la liquidez “extra” es distorsionar el mercado artificialmente y esa distorsión se traduce en una mala asignación de los recursos que al final afecta negativamente a la productividad y al crecimiento. Mantener el modelo exige al final una cantidad creciente de deuda por cada unidad de PIB adicional, monetizando además la deuda. Una dinámica que no es sostenible.

Además, si realmente el mundo está entrando, como ha dicho el FMI en su reunión de otoño, en un ciclo de crecimiento “sincronizado y acelerado”, la inflación aparecerá tarde o temprano (de hecho la inflación ya esté en el 3% en Inglaterra y en el 2,3% en EE UU) y en ese momento los Bancos Centrales deberán elegir entre permitir la subida de la inflación para diluir la enorme deuda acumulada o normalizar las condiciones monetarias soportando cierta turbulencia en los mercados. Si no llega el crecimiento no habrá inflación, pero este escenario es incluso más complejo para los Bancos Centrales, ya que supondría el fracaso de las políticas extraordinarias que con un carácter muy experimental se han practicado estos últimos años.

Son dilemas nada fáciles para los bancos centrales, que por ahora han mostrado un enorme talento en la comunicación (los equilibrios verbales de Draghi son un buen ejemplo) pero que en algún momento deberán asumir los costes de la normalización y seguir avanzando. Por todo lo anterior la percepción es que el ciclo monetario ultra expansivo está ya en su etapa final. En 2018, por primera vez desde 2014, la oferta neta de bonos soberanos de EEUU, Japón, zona euro y Reino Unido será superior al volumen de compras de bonos de sus Bancos Centrales.

Pero todavía el volumen de compras previsto por el BCE y el Banco de Japón es superior a los importes que la Fed dejará de reinvertir, luego en conjunto los cuatro grandes bancos centrales aumentarán su balance agregado, es decir seguirá incrementándose la liquidez global, aunque a menor ritmo.

La normalización monetaria es, sin duda, el proceso más delicado al que se enfrentan la economía y los mercados financieros en los próximos años.

Juan Carlos Ureta es presidente de Renta4 Banco

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