Valor razonable
La existencia de información veraz y comprensible sobre los productos comercializados por entidades financieras es uno de los principios fundamentales para un correcto funcionamiento de los mercados. Este principio adquiere una importancia aun mayor en el caso de productos complejos o exóticos. En los últimos años, se han comercializado determinados productos financieros a personas sin capacidad para entender las características técnicas del producto (y el riesgo asociado) o con un perfil de riesgo alejado de la verdadera naturaleza del producto. Esto ha motivado que los organismos reguladores en distintos ámbitos hayan incorporado nuevas normas que garanticen una información clara y transparente sobre los activos financieros, para que los inversores puedan evaluar el riesgo asociado a sus decisiones de inversión.
Ejemplo de ello es la reciente regulación europea en esta materia (reglamento 1286/2014/UE), que ha tenido su traslación al ámbito español en el proyecto de circular de la CNMV, conocido como el semáforo de riesgo, y su modificación por parte del ministerio de Economía en forma de borrador de Orden Ministerial (OM). Este nuevo marco regulatorio presente y futuro, impondrá obligaciones a las sociedades de inversión, aseguradoras, fondos de pensiones y demás instituciones, sobre la información contractual que deben ofrecer a sus clientes. Estas instituciones deben por tanto conocer sus obligaciones en este campo, y comprender cómo debe presentarse dicha información.
Una de las cuestiones que más polémica ha suscitado es la obligación de aportar información sobre el valor razonable del producto por parte de las entidades que ofertan un producto financiero. En su origen, la norma comunitaria que inspira el actual borrador y sus distintos desarrollos técnicos (estudios preliminares realizados por la European Securities and Markets Authority, ESMA) sugerían que la obligación de facilitar información sobre el valor razonable se limitara a un conjunto reducido de productos (productos estructurados y derivados sin cotización en mercados organizados). Además, el fundamento de reportar este precio razonable tenía un objetivo claro: el que los inversores pudieran distinguir entre los distintos costes asociados a la suscripción de un producto. Esto es, el regulador quería que, en el caso de productos estructurados, se pudiera claramente distinguir el desembolso destinado a pagar al comercializador (costes variables y fijos) del valor realmente invertido, sobre el que el inversor obtendría un retorno. Para ello, se obligaba al comercializador a dar un precio razonable del activo en cuestión, de modo que todo desembolso superior a dicho precio se identificara con el coste de adquisición del producto.
La actual propuesta de OM extiende la obligación de publicar un precio razonable a un conjunto de productos más amplio del inicialmente delimitado por el regulador comunitario. El borrador de la OM extiende la necesidad de ofrecer un precio razonable, entre otros productos, a productos estructurados, productos contingentes convertibles, y productos convertibles a discrecionalidad del emisor. La exigencia de mayor transparencia en este tipo de productos complejos contribuirá sin duda a un mejor funcionamiento de los mercados y protección de los consumidores. Pero el énfasis no debiera ponerse sólo en definir el abanico de productos amparados por la nueva regulación, sino en que exigir que la información sobre su valor razonable sea objetiva. Para ello, resulta crucial que la información la aporte una entidad independiente, distinta del emisor y del comercializador de los productos (que en muchos casos, coinciden). Distintos documentos técnicos de la ESMA, sugieren la necesidad de independencia en la valoración.
Pero, ¿qué es un precio razonable? La OM lo define como “el importe por el que puede ser intercambiado el producto financiero, entre partes interesadas, debidamente informadas y con los conocimientos necesarios…”. Esta definición está en línea con el principio de “precio transferencia de mercado”. Así que, cuando haya un precio de mercado, este debería de ser el precio razonable. Y esto a pesar de que no hay consenso sobre si el mercado refleja el valor razonable de los productos. Por una parte, la teoría de los mercados eficientes postula que el precio de los activos financieros incorpora toda la información disponible relevante para su valoración. Por otra, un grupo cada vez más amplio de economistas entiende que la presencia de sesgos cognitivos implica que en no pocas ocasiones el precio de mercado se aleje del valor razonable de los activos.
Aceptando que el mercado es en términos generales la mejor aproximación a un precio razonable a veces nos podemos encontrar que por circunstancias de iliquidez, stress u otra característica particular no ofrezca un valor razonable. En otros muchos casos, puede que no haya un mercado para determinados productos. Así, que con frecuencia, nos tengamos que refugiar en valorar a través de activos comparables u ofrecer un precio de un modelo o construcción analítica que intenta acercarse a la dinámica del mercado. En este caso el proveedor del precio razonable no es la confluencia de oferta y demanda sino la valoración de un tercero. En este supuesto, es relevante saber si hay consenso de: a) cómo esta valoración se haría y b) si hay prioridad entre una valoración basada en comparables o la que resulta de una construcción analítica que intenta reflejar las características del producto y la dinámica del mercado.
Las distintas normas internacionales de valoración reconocen ciertas jerarquías de nivel a la hora de tomar referencias de valoración cuando se obtiene el valor razonable. Así, a) en un primer nivel se otorga prioridad en la equiparación valor razonable al precio derivado de un mercado activo; b) en segundo lugar se ofrece como segunda referencia de valoración el precios de otros productos comparables al activo en cuestión; y por último c) establece un tercer nivel donde el precio derivado de un modelo puede dar lugar a un valor razonable cuando los puntos anteriores no son posibles.
Sin embargo, lo más relevante a la hora de obtener un valor razonable en la ausencia de un mercado eficiente es que esta valoración sea independiente y contrastable.
Juan Toro es profesor de IE Bussines School y socio de AFS Pricing.