Tribuna

La cláusula 'desconocida' de los bonos convertibles

Tras los movimientos en los mercados las últimas semanas, marcados por la incertidumbre de la situación de Grecia y el vaivén de la renta fija, hay otras alternativas de inversión que quedan relegadas a un segundo plano y son una buena opción para los inversores europeos. Se trata de las obligaciones convertibles o bonos convertibles. Las entidades ofrecen estos títulos de renta fija a los inversores, a un plazo y con un interés determinado, pero con una característica que los diferencia de otros productos: la posibilidad de que la obligación pueda ser canjeable por acciones de la empresa emisora en una fecha concreta, bajo unas determinadas condiciones que se exponen en el folleto de la emisión.

La característica por la que son sobre todo conocidas las obligaciones convertibles y que las hace muy apreciadas por los inversores es su convexidad intrínseca, es decir, su probada capacidad a largo plazo de ganar más en las fases alcistas del mercado de lo que pierde en las fases bajistas. Un aspecto que vale la pena destacar de estos títulos de renta fija es que su rentabilidad ajustada al riesgo de las obligaciones convertibles es superior a la que logra la renta variable.

La mayoría de los bonos convertibles presentan rasgos de un gran atractivo que suelen pasarse por alto, como es el caso de la cláusula ratchet. Esta cláusula, en muchas ocasiones desconocida, ofrece al inversor la posibilidad de beneficiarse de una subida sin haber pagado nada por ella. Es especialmente ventajosa en el entorno actual, ya que es favorable a las tendencias de absorción y adquisición. La lógica de esta cláusula es proteger al inversor frente a la eventualidad (probablemente no deseada) de que se produzca un cambio en el control de la empresa emisora de la acción subyacente en la que este tiene derecho a convertir su bono.

Así, la cláusula ratchet, tanto en bonos estadounidenses como europeos, hace posible que los obligacionistas puedan beneficiarse del cambio de control de la empresa titular de la acción subyacente de forma muy semejante al accionista que se beneficia de la evolución de la cotización. Si la formulación de la cláusula es lo suficientemente favorable, es incluso posible que los obligacionistas salgan más beneficiados que los propios accionistas. Además, es probable que las cláusulas ratchet europeas ofrezcan una compensación en efectivo.

Su uso se ha generalizado desde la crisis financiera de 2008, en un momento en el que los inversores reclamaban mayores garantías para invertir en bonos convertibles. Desde entonces la cláusula ratchet se ha ido generalizando en el universo de los convertibles y en Europa es más habitual que en otros lugares. De hecho, en los tres últimos años, la gran mayoría de las emisiones primarias europeas (aproximadamente el 90%) contaban con una cláusula de este tipo. A título comparativo, en Estados Unidos fueron el 42% y en Asia, el 63%.

En mi opinión, esta cláusula ofrece un potencial de alza totalmente gratuito. No se le puede dar un valor antes de que surja la posibilidad de que la obligación pueda ser canjeable por acciones de la empresa emisora y no hay forma alguna de estimar la probabilidad de que una empresa sea absorbida antes de que se haga pública dicha absorción. Así pues, el valor de una cláusula ratchet es cero antes de que se produzca la absorción y tan solo a partir de ese momento puede ser valorada. Esta cláusula en particular constituye un fuerte catalizador de los bonos convertibles y es un rasgo que no debería pasarse por alto en un entorno especialmente favorable a las tendencias de absorción y adquisición.

Las perspectivas de este tipo de bonos son buenas, especialmente en Europa, donde las medidas adoptadas por el BCE mantienen los tipos de interés en niveles muy bajos y la economía en su conjunto está dando signos de mejora, factores que en general favorecen las operaciones de absorción y adquisición. Cabe añadir que la simple existencia y la popularización de las cláusulas ratchet incrementan el ya considerable atractivo de los bonos convertibles, que han tenido un muy buen comportamiento los últimos años. La emisión global ha sido de alrededor de 100 billones de dólares y Europa representa un 25% de esta, factor muy positivo que posiciona al continente como uno de los principales mercados de este tipo de bonos.

Nicolás Delrue es analista especialista de producto de bonos convertibles de Union Bancaire Privée (UBP)

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