El Foco

Clasificación de activos: un gran paso... al desastre

La CNMV está trabajando en clasificar los activos por el riesgo que ofrecen al inversor menos cualificado utilizando una tabla visualmente fácil de entender (verde, los activos superseguros, y rojo, como no podía ser de otra manera, los intocables). Es una tabla similar a la utilizada para mostrar la eficiencia energética de electrodomésticos o de las casas. El riesgo se mediría en función de la solvencia del emisor, devolución del capital, su liquidez, su vencimiento y su complejidad.

Si bien la idea es loable, la historia de todos estos ratings, códigos o como quieran llamarlos, está plagada de nebulosas porque el riesgo de un activo es como el virus de la gripe, que siempre es el mismo pero muta para engañarnos. Estos códigos pueden dar una sensación de seguridad y cuando el activo cambia de sesgo ya es demasiado tarde y el inversor, con toda razón, puede pedir responsabilidades a quien le dio esa falsa sensación de seguridad. Seamos honestos, el único activo sin riesgo es la liquidez, que por eso pierde poder adquisitivo si su remuneración es inferior a la inflación. El resto de los activos es arriesgado y remunerará más o menos en función de la percepción que la mayoría de sus compradores tengan. Pero ahí está la palabra clave, percepción, que no es sinónimo ni de certeza ni de convencimiento, sino de un análisis más o menos pormenorizado realizado por personas con su mejor criterio.

La historia de los ‘ratings’ o códigos está plagada de nebulosas porque el peligro siempre muta como la gripe

¿Podemos decir, como parece establecer este código, que los activos con vencimiento a menos de tres años son menos arriesgados que ese mismo activo a más de 10 años? En absoluto, en lo peor de la crisis de deuda defendíamos en Natixis que era menos arriesgado comprar bonos de España a 30 años que estos mismos bonos a tres años, porque en caso de default el valor de ambos bonos sería el mismo y al ser el precio del bono a 30 años muy inferior al del tres años, su pérdida en capital hubiera sido muy inferior y, por el contrario, en caso de recuperación, como ha sucedido, la apreciación del bono a 30 años ha sido muy superior a la del bono corto. Y, finalmente, si se hubiesen mantenido estables, el bono largo tendría una rentabilidad varios puntos porcentuales por encima del bono corto. Es decir, se estaría mejor en el largo en todos los escenarios.

¿Cómo se puede entonces llegar a la conclusión de que un bono corto es menos arriesgado que un largo? Simplemente porque lo contrario es más difícil de explicar y también porque la posibilidad de que algo inesperado suceda en el corto plazo es menor que cuando hay más tiempo (por perogrullada temporal). Pero inversamente se podría decir que si sucede este algo, el activo corto deja menos tiempo a que su precio se recupere a un nivel más acorde a su riesgo.

Ahora juguemos un poco: propongo un activo de renta fija AAA, medio plazo, capital garantizado y margen euríbor + 2% y otro activo donde se puede perder el 100% de la inversión, no paga nada de margen pero puede generar, sin grandes problemas, rendimientos del 30% al 50% , ¿dónde invertiría la gente sus ahorros? Sin dudar, en el primero, ¿no? Pues el primer activo eran los famosos CPDO que en algunos casos y en menos de seis meses perdieron el 90% del capital y el segundo es un simple y muy líquido warrant (call o put) donde solo se puede perder la prima pagada, sin más sustos.

El riesgo y el pánico será mayor cuanto más grande sea la percepción inicial de seguridad total

El verdadero riesgo no se mide por lo que le pueda pasar a la inversión o rendimiento sino por el conocimiento de saber qué es lo que le puede pasar. Un warrant (código rojo) es mucho menos arriesgado que el bono alemán a 9,5 años de vencimiento (código verde) con tipos menores al 0,60%, porque el inversor acepta que en el warrant puede perder todo su capital (y por tanto invertirá una pequeña parte de sus ahorros), mientras que si invierte el 100% de sus ahorros en el robusto bund y en tres años los tipos están al 4%, su valor de venta generará una pérdida en capital al inversor, créanselo, del 22% (así es, precio de venta del 78% en tres años, una vez pagado 100% de ese solidísimo bund con el código verde estampado en su frente).

Sigamos jugando: le ofrezco los bonos de un país de la eurozona a más de 10 años (código amarillo) con déficit del 4% estructural, deuda cerca del 100% del PIB, desempleo alto (a más del 11%), con los costes salariales unitarios más altos de la eurozona, competitividad bajísima, un Gobierno con el menor apoyo popular de la historia y un gasto púbico altísimo (más del 55% del PIB) y pocas posibilidades de hacer reformas. Le ofrezco otro bono a tres años (código verde) de un país europeo con el rating AAA, baja inflación, bajo desempleo, baja deuda, sin déficit, de los más estables del mundo, moneda fuerte y rico riquísimo. ¿Dónde invertiría todos sus ahorros? Me lo imagino… pero mala elección.

El primer país es Francia y si hubiera invertido en sus bonos durante esta crisis estaría ahora generando una gran ganancia en capital porque tiene los rendimientos más bajos de su historia (evidentemente siguiendo a Alemania por ser ambos el core de Europa). El segundo país es Suiza y si hubiera invertido todos sus ahorros antes de que su banco central decidiera devaluar su moneda un 20% contra el euro, ahora estaría lamiéndose sus heridas pillado con un activo con un interés bajísimo, perdiendo al menos ese 20% de depreciación de su moneda (y no espere mejoras) y a vencimiento no recuperará su inversión inicial en euros.

¿Qué conclusiones podemos sacar de esto? 1) Los ratings, códigos, etc., son una opinión en el momento actual de esos activos y pueden generar mucho riesgo si dan una falsa percepción de seguridad al ahorrador. 2) Los profesionales utilizamos estos ratings para ver cómo el analista ha llegado a sus conclusiones. Es decir, su proceso y no tanto por su conclusión final, por si se nos ha pasado algo en nuestro propio análisis, y también por el efecto que pueden tener esos ratings en la demanda de ese activo por regulación, nicho de inversores, etc. 3) El riesgo y su derivada negativa, que es el pánico, inmovilismo, etc., llega cuando el evento no se espera y mayor será esa derivada cuanto más grande sea la percepción inicial de seguridad total (por eso jugar en el casino, actividad muy arriesgada, no genera una derivada negativa porque a poca gente sorprende perder lo que apuesta). Y 4) no acepte estos códigos y no invierta ciegamente confiando en ellos, sobre todo sin hacerse la pregunta clave: ¿cuál es mi peor escenario en esta inversión en un contexto base? (para ello utilizo el valor medio a largo plazo de las variables que afectan al precio de ese activo, por ejemplo y de manera simple, los tipos de interés del BCE en un bono de Gobierno, el PER en una acción o índice, el default rate medio para los bonos corporate HY o IG). Y a este peor escenario añádale entre un 5% y un 20% más en función de la volatilidad del activo que compre y si el resultado es aceptable para su economía doméstica, la condición necesaria (aunque no suficiente) se cumple para poder invertir en ese activo. Estos códigos, si se simplifican mucho, pueden eliminar una demanda de activos que favorecen a la economía real y, en cambio, empujar el ahorro hacia activos que tienen sus riesgos, y sabemos cómo acaba esto cuando todo el mundo hace lo mismo.

Para finalizar, permítame liar todo un poco más si no le ha quedado claro: suele ser mucho más rentable comprar un activo que ha tenido un muy mal rendimiento en el pasado, y donde el mercado sigue descontando en su precio que continúe haciéndolo peor que la media de su sector, que comprar un activo que ha tenido grandes rendimientos en el pasado y que el mercado sigue esperando que continúe mejor que la media de su sector durante muchos años. La clave en el primer caso es que el top management sea profesional ya que en el segundo se le supone. Si no me cree compare Acciona con Inditex en lo que va de año.

Carlos Perelló es director general de Banco Natixis.