El Foco

Un riesgo para la recuperación

La mayoría de economías de la eurozona ha salido de la recesión y los riesgos que amenazan la supervivencia de la moneda única parecen definitivamente descartados. Sin embargo la inflación reciente resulta particularmente baja y puede ser una seria amenaza que mine la solvencia de los agentes endeudados, obstaculizando el proceso de ajuste de países periféricos y hacer fracasar la recuperación. En la eurozona la inflación anual en términos medios es positiva, pero, frente a 3% de noviembre de 2011, ha caído hasta 0,5% interanual en mayo, tras 0,7% en abril. De hecho cuatro países experimentan ya un verdadero retroceso de precios: Grecia, Portugal, Eslovaquia y Chipre.

Esta menor inflación está alimentada por las consecuencias de la crisis, que ha resultado en exceso de factores de producción –con desempleo elevado y gran parte de capacidad subutilizada–, lo que pesa sobre los salarios y precios y deprime la demanda. Además hay agotamiento de las herramientas convencionales de política monetaria, pues la capacidad del BCE para estimular la actividad ha disminuido con el tipo de interés de referencia cercano a cero. En este estado de cosas se endurecen automáticamente las condiciones monetarias cuando la inflación disminuye. Además la desaceleración china y devaluaciones de muchas monedas de países emergentes pesa sobre la demanda mundial y mantiene contenidos los precios de las materias primas, lo que, con la fortaleza del euro se traduce en muy baja inflación importada. En estas condiciones hay muchas probabilidades de que la inflación siga positiva, pero persistentemente débil. Hasta finales de 2015 puede fluctuar entre 0,9% y 1,4%, de manera que las presiones para que el BCE adopte medidas preventivas siguen fuertes.

Los países de la periferia están muy endeudados y una deflación prolongada lastraría el pago de su deuda

Al respecto el principal argumento de quienes adoptan una postura tranquilizadora es que una inflación débil contribuye a la competitividad, pero en la unión monetaria el comercio externo dominante se produce en el interior. De manera que entre socios comerciales con baja inflación el diferencial de inflación disminuye y con ello el aumento de competitividad. Además los países de la periferia están fuertemente endeudados y una deflación prolongada puede lastrar el pago de su deuda.

El segundo problema es que cuanto más dure la baja inflación más riesgo hay de que esta afecte a las previsiones y dé lugar a alza de tipos de interés reales. Por mucho que Draghi diga que los indicadores de inflación a largo plazo siguen fuertemente anclados en torno a 2% la realidad es que tales indicadores tampoco anunciaron la deflación japonesa y no son fiables. De manera que la inacción puede llevar a una espiral deflacionista, que puede tener consecuencias desastrosas, incluyendo recesión, impago de deuda, riesgo sistémico e incluso estallido de la zona euro. Por su parte la sobre-estimulación puede dar lugar a largo plazo a demasiada inflación. Así que el riesgo es asimétrico. De manera que el mayor freno es moral: el temor a que una intervención sistemática del BCE provoque la relajación del esfuerzo de ajuste de los países miembros.

A este fin el BCE dispone de municiones convencionales, como la rebaja del tipo de intervención, actualmente en 0,25% y la reducción del ratio de reservas de los bancos. Además cuenta con herramientas no convencionales, ya utilizadas en la crisis, como proporcionar toda la liquidez solicitada y un nuevo programa de financiación a muy largo plazo, VLTRO, además de la suspensión de la esterilización de bonos soberanos de la periferia emprendido bajo la presidencia de Jean-Claude Trichet de mayo 2010 a febrero 2012. Esta medida ha recibido comentario favorable del Bundesbank. Su adopción puede suponer pocas dificultades al Consejo de Gobernadores del BCE, pero su impacto puede ser débil, incluso meramente simbólico.

El BCE está comprobando el balance de los bancos y parece poco dispuesto a tomar medidas que les afecten

Además una medida citada sistemáticamente por Draghi es aplicar tipos de interés negativos a los depósitos bancarios. Puede constituir un arma eficaz contra la apreciación del euro, pero con efectos secundarios, como sobrecostes, así que su adopción es menos probable. La aportación de liquidez condicionada o con fines específicos puede relajar las condiciones de crédito, actualmente muy restrictivas para las pymes. Finalmente caben medidas de relajación cuantitativa. Podemos descartar la compra de bonos soberanos en el mercado secundario, como el anunciado en agosto 2012 a cambio de un programa de ajuste. No se ha utilizado y tiene el riesgo de recurso ante el Constitucional alemán, por lo que parece muy poco probable. En cambio el BCE tiene mucho más margen para comprar activos privados, deuda empresarial o aplicar medidas destinadas a revitalizar posibles las compras de instrumentos de deuda respaldada por activos, cuyas dificultades son más de orden técnico.

Los que se oponen a una acción inmediata consideran que las noticias coyunturales son alentadoras. Por su parte el BCE está comprobando el balance de los bancos y parece poco dispuesto a tomar medidas que afecten a los mismos, aunque los gobernadores del BCE ya están preocupados por el riesgo de deflación y consideran nuevas medidas en Junio. En estas condiciones, el escenario más verosímil es la continuación de las intervenciones verbales, seguido de medidas simbólicas, como un recorte de 0,10 a 0,15% del tipo de interés, prolongación de la liquidez incondicional, nuevas ofertas de liquidez a largo plazo a los bancos e incluso tipos de depósitos negativo. Para medidas de más impacto quizá habrá que esperar a las pruebas de resistencia de los balances de los bancos para fin de verano. Después el BCE puede centrarse en activos privados y revitalizar el mercado de deuda respaldada por activos, como créditos hipotecarios, pagos de tarjetas bancarias, deudas comerciales u otros. Pero, a la espera de que la Reserva Federal endurezca su política monetaria, el BCE puede limitarse a lo mínimo –intervenciones verbales y simbólicas– arriesgándose a dejar a la eurozona deslizarse por la inquietante pendiente de la deflación.

Jean-Pierre Durante es director de análisis económico de Pictet WM.