‘Dark liquidity’ en los mercados de valores
El número de transacciones del mercado de valores que tienen lugar fuera de las bolsas oficiales continúa atrayendo la atención de los responsables políticos y los inversores.
¿Qué es dark liquidity? Dark liquidity abarca todas las posiciones a la compra y a la venta que no se muestran en el mercado antes de su ejecución. Tienen lugar principalmente fuera de las bolsas oficiales, en los llamados dark pools e internalizadores sistemáticos, aunque también existen órdenes ocultas en las bolsas de valores oficiales.
Los dark pools son las plataformas de negociación privadas que operan con transparencia limitada de información pre-negociación. Se incluyen los sistemas de ejecución operados por varios de los grandes bancos, así como sistemas independientes de negociación de bloques de órdenes.
La internalización sistemática implica plataformas privadas de negociación operadas por broker/dealers que ejecutan las órdenes de sus propios clientes casándolas entre ellas y/o contra sus propias posiciones. Este sistema representa una forma de dark liquidity donde los broker/dealers actúan como creadores de mercado (market makers) de un mercado over-the-counter (OTC), es decir, no regulado, en el que no hay obligación de mostrar públicamente las posiciones a la compra y la venta, aunque en la Unión Europea si hay algunas obligaciones de publicación relativas a la cotizaciones. Al igual que los dark pools, los creadores de mercado OTC pueden discriminar entre las contrapartes de las que aceptarán órdenes.
El propósito principal de las dark pools, y las dark orders es minimizar el impacto de mercado. Al restringir el acceso a los agentes del mercado no deseados (por ejemplo, compañías de trading intensivo), y al no revelar las cotizaciones, las dark pools permiten a los inversores institucionales reducir al mínimo la fuga de información y realizar ejecuciones más eficientes. Específicamente, las plataformas dark pool ofrecen la posibilidad de mejoras en los precios y la reducción de los costes de transacción al ejecutarse las órdenes al precio medio de la mejor oferta y la mejor demanda, con el consiguiente ahorro tanto en el bid-offer spread (horquilla de negociación o diferencia de precio entre los mejores precios de oferta y de demanda) como en las comisiones que aplican las bolsas.
El crecimiento del dark trading en los EEUU, ha aumentado aproximadamente un 50 por ciento durante los últimos tres años, mientras que en Europa se ha más que duplicado.
¿Cuáles son las razones de este crecimiento? Los mercados bursátiles han experimentado una reducción tanto en el tamaño de las órdenes como en el de las ejecuciones, así como una fragmentación de la liquidez por el surgimiento de numerosas plataformas de negociación. Estas tendencias han sido impulsadas por los avances en la tecnología, que han facilitado mercados más “rápidos”, y el uso de algoritmos en las operaciones de trading, en particular el llamado High-Frequency Trading (HFT) o negociación de alta frecuencia, que está dominando los mercados.
Los dark pools atraen a los inversores institucionales debido a su capacidad de ejecutar órdenes de gran tamaño con un menor número de operaciones, minimizando el impacto de mercado. Sin embargo, una gran parte de la negociación en los dark pools y en los internalizadores sistemáticos se centra en transacciones de menor tamaño, ya que los broker/dealers primeramente dirigen a sus propios pools privados las órdenes que reciben, y las no ejecutadas son las que envían posteriormente a los mercados públicos.
¿Supone esto que estos sistemas son de dominio exclusivo de los inversores institucionales? En realidad, no. La internalización es la vía dominante de negociación minorista en EEUU, impulsada por la compra de flujo de órdenes procedente del brokerage minorista, por parte de los market makers OTC. La internalización puede proporcionar un ahorro a los inversores en forma de mejora de precios, pero conlleva un coste de oportunidad para los proveedores de liquidez en las bolsas oficiales.
Las bolsas sostienen que operan en desventaja competitiva con los brokers/dealers. Para competir mejor, han tratado de poner en marcha sus propios sistemas de negociación para minoristas, como el reciente ejemplo del NYSE’s Retail Liquidity Program, que entró en funcionamiento en agosto del año pasado.
¿Cuáles son las implicaciones para los mercados de la negociación de los dark pools y los internalizadores? La competencia inducida por la proliferación de los sistemas de negociación alternativos, como los dark pools, ha sido positiva, con una reducción de los bid-offer spreads y de los costes de transacción. Ahora bien, las bolsas proporcionan un servicio público, facilitando información sobre precios; si la mayoría de la negociación se desplaza hacia plataformas que no dan información, se puede producir un deterioro en términos de calidad del mercado.
Rhodri Preece es director de capital markets policy en CFA Institute y Ana Hernández es miembro del Consejo de CFA Society Spain.