El ciclo inversor, en tránsito hacia la fase de crecimiento
Hace año y medio, después de más de una década o más de caída de las expectativas de crecimiento provocado por el colapso de la burbuja tecnológica y la crisis financiera, los mercados de renta variable comenzaron a verse más baratos en relación con la deuda pública o los activos más líquidos. Tal es así que un inversor que compró en el mercado de renta variable y de deuda pública de Estados Unidos, en algún momento entre 1999 y 2002, seguiría sufriendo rendimientos negativos relativos en su cartera de renta variable de una década más tarde –aquellos que compraron en el pico del 2000 habrían sufrido aún peor rendimiento relativo de diez años en más de 100 años. Esto ha significado que la prima de riesgo exigida –la expectativa de retorno que inversores exigen para invertir en los mercados de valores- se elevó de forma pronunciada, sobre todo en Europa. Mientras tanto, la baja inflación y la agresiva política monetaria presionaron hasta mínimos históricos los tipos de interés y las rentabilidades de los bonos gubernamentales, promoviendo una auténtica búsqueda global de rentabilidad. Los rendimientos del crédito (deuda corporativa) también sufrieron descensos y se beneficiaron de diferenciales más ajustados (menor percepción de riesgo) a medida que las compañías pugnaban por acumular liquidez para evitar el temido colapso económico.
Se llegó a un punto de inflexión en junio del año pasado, cuando los mercados de valores comenzaron gradualmente a recuperarse. Desde los mínimos de junio, el índice europeo más amplio (el Stoxx 600) ha subido alrededor de un 35%. El FTSE 100 británico (que no había caído tanto) se ha recuperado el 26%.
Esta subida inicial del precio de las acciones en bolsa no fue provocada por una súbita recuperación de la actividad económica sino por la constatación de que las condiciones económicas y los riesgos no eran tan malos como los inversores habían temido y valorado. Es típico de la fase inicial Hope (Esperanza) de los ciclos de Bolsa: los mercados suben anticipando una futura recuperación y las valoraciones comienzan a subir otra vez. Estimamos que esta etapa ha concluido en gran parte y ahora transitamos hacia una segunda fase Growth (Crecimiento) marcada por crecimiento de ingresos y dividendos. Los beneficios deberían crecer a medida que la actividad económica mundial vuelva a aproximarse a tasas de tendenc ia, en 2014. Incluso la asediada zona euro ha salido por fin de siete trimestres de recesión y las últimas sorpresas positivas en algunos de los datos de las encuestas económicas han despertado el apetito, incluso de los más acérrimos ‘euroescépticos’. Aunque el reciente ritmo de la recuperación es poco probable que dure, es mejor de lo que se temía.
Ahora transitamos hacia una segunda fase: Growth, marcada por crecimiento de ingresos y dividendos
Tal recuperación es probable que venga acompañada todavía por una inflación muy baja, dado el exceso de capacidad acumulado en años recientes. Los bancos centrales siguen reiterando su visión de que los tipos de interés es probable que permanecerán bajos durante mucho tiempo. La combinación es un cóctel de apoyo para las bolsas pese al fuerte progreso reciente experimentado.
La recuperación en las previsiones de crecimiento ha comenzado a elevar el apetito por el riesgo (y a reducir la prima de riesgo exigida) en renta variable. Cuando esto sucede las compañías comienzan a emplear de forma más activa la liquidez acumulada, insatisfechas ya por los bajos rendimientos que obtienen de ella. ¿Qué van a hacer con el dinero? Pueden devolver una parte a los accionistas mediante recompra de acciones o pago de dividendos, o pueden invertir en el futuro crecimiento a través de adquisiciones (fusiones y adquisiciones) o inversión. Ya hemos visto un auge en las operaciones de recompra de acciones en Estados Unidos, mientras que en Reino Unido y Europa las perspectivas de dividendo están mejorando. Recientes anuncios de fusiones y adquisiciones a gran escala sugieren que la confianza empieza a volver. El gasto en inversión tiene aún que mejorar de manera significativa, pero podría ser un factor importante en el futuro si el crecimiento y la confianza se consolidan. Toda esta actividad es positiva para los accionistas frente a los tenedores de deuda (compradores de bonos corporativos), ya que elevan sus expectativas de rendimiento actuales y futuras.
Según cambian las condiciones fundamentales, también podrían hacerlo los estilos de inversión. Hasta hace poco las bolsas habían estado condicionadas por dos carencias: rentas y el crecimiento estable de las ventas de las empresas. Como resultado, las compañías con mayor rentabilidad por dividendo tienden a un mejor comportamiento (en particular en Estados Unidos) y compañías con previsión de lograr un crecimiento estable de ventas en sectores defensivos también se comportaron mejor y, en Europa, alcanzaron valoraciones relativas récord.
La oportunidad está cada vez más en las empresas que puedan lograr una buena rentabilidad total
La alta rentabilidad de los bonos desde mayo ha recortado la trayectoria de alto rendimiento de la renta variable. Eso no significa que no haya valor en compañías con buenas rentabilidades por dividendo. Pero creemos que la oportunidad está cada vez más en las empresas que puedan lograr una buena rentabilidad total - buena rentabilidad o dividendo acompañado de fuerte balance y alto flujo de caja asegurado. En un entorno de baja inflación éstas seguirán siendo atractivas. Mientras tanto, la escasez de crecimiento se está moderando. Durante lo peor de la crisis, el único tipo de crecimiento por el que los inversores consideraban pagar una prima era por el del crecimiento muy previsible y estable de ventas en sectores defensivos. A medida que la incertidumbre se desvanece, los horizontes inversores deberían ampliarse. Aquellas empresas que puedan lograr un fuerte crecimiento de ingresos a través de mayores márgenes y la sensibilidad a la recuperación económica deberían tenerlo mejor a partir de ahora.
Peter Oppenheimer. Chief Global Equity Strategist. Goldman Sachs