Calificando a las agencias
¿Cómo se debe calificar a las agencias de rating? Es una pregunta que a menudo se escucha en los mercados. Hay quienes creen que se puede evaluar el trabajo de las agencias a través de su mayor o menor impacto en los precios de mercado. Si un cambio de rating no va acompañado de un cambio en los diferenciales o si estos no divergen notablemente respecto a los niveles implícitos en las clasificaciones, algunos lo ven como un fracaso por parte de las agencias.
Ese criterio es erróneo. Los ratings y los indicadores del mercado (diferenciales y precios de los CDS) no pueden compararse directamente porque no son conceptos iguales. Las agencias ofrecen una visión subjetiva de la calidad crediticia a largo plazo basada en el análisis de los fundamentales del crédito, mientras que los indicadores de mercado reflejan las subidas y bajadas de la confianza del mercado, la liquidez de un valor y muchos otros factores técnicos a corto plazo.
Si el mercado reacciona de manera diferente o con indiferencia a una acción de rating, esto no dice nada acerca de la calidad de dicha decisión. Si tomamos como ejemplo las calificaciones de la eurozona durante los años previos a la actual crisis de deuda, veremos que el mercado valoró la deuda emitida por países como Grecia e Italia casi al mismo nivel que los bonos alemanes, en un tiempo en el que sus calificaciones crediticias eran bastante más bajas que la AAA de Alemania. Esta circunstancia se produjo incluso después de que fueran rebajadas las calificaciones griega e italiana en 2004-2005. Consideramos que este es un buen ejemplo de cómo los mercados son volátiles y propensos a sobre-reaccionar, al alza o a la baja, mientras que los ratings permanecen relativamente estables.
Las calificaciones de crédito son opiniones a futuro sobre la calidad crediticia relativa de emisores de deuda
Las calificaciones de crédito son opiniones a futuro sobre la calidad crediticia relativa de emisores o emisiones de deuda. Según la opinión de la agencia de calificación, cuanto mayor sea el rating de una emisión o del emisor, menor será la probabilidad relativa de impago. Para juzgar el comportamiento de los ratings, por lo tanto, hay que mirar la correlación de impagos y ratings a lo largo del tiempo, y no las fluctuaciones cortoplacistas de los precios de mercado. Los ratings se deben evaluar comparando el historial de incumplimiento de una clase particular de activos y de una categoría del rating concreta con el promedio de incumplimiento a largo plazo de esa clase de activos y esa categoría. Es una prueba empírica sencilla y comprobable.
Agencias de calificación, reguladores y muchos otros publican gran cantidad de datos analizando precisamente esto. El equipo de estudios de Renta Fija Global de S&P, por ejemplo, elabora exhaustivas publicaciones anuales que cubren una amplia gama de tipos de activos y regiones. Los estudios muestran que durante la crisis financiera los ratings de empresas y gobiernos han resultado unos indicadores eficientes del riesgo de impago. Se sigue demostrando de forma consistente una estrecha relación entre ratings e impagos en todas las regiones y periodos. Cuanto mayor es la calificación, menor es la incidencia de incumplimientos, y viceversa. Las calificaciones más altas también han demostrado ser más estables que las calificaciones bajas.
Desde 1981, sólo el 1,1% de las empresas a nivel mundial que fueron calificadas en grado de inversión (BBB- o superior) han incumplido en el plazo de 5 años desde que el rating fue asignado, en comparación con el 16,4% de las empresas que fueron calificadas en grado de inversión. Los ratings siguen siendo relativamente estables. El 72% de las calificaciones corporativas a nivel mundial se mantuvo sin cambios en 2012, cifra similar a la media anual de los últimos 10 años. Del mismo modo, los rating soberanos también tienen un excelente historial a largo plazo. En un estudio de octubre de 2010, el FMI encontró que las agencias de calificación proporcionan una sólida clasificación del riesgo de incumplimiento soberano, lo que significa que los impagos tienden a agruparse en los niveles de calificación más bajos.
No supimos prever la velocidad y la gravedad de la crisis del mercado inmobiliario en EE UU
Los datos de S&P muestran que el orden relativo de las calificaciones soberanas ha sido consecuente con la experiencia histórica de incumplimiento. Las calificaciones soberanas han sido también estables. En 2012, S&P bajó de categoría el 17% de los rating soberanos y subió al 8%, mientras que el 75% se mantuvo sin cambios.
Como hemos dicho en varias ocasiones, el comportamiento de las calificaciones de S&P respecto a ciertos valores respaldados por hipotecas en EE UU resultó decepcionante y lamentamos que, al igual que otros actores del mercado, no supimos prever la velocidad y la gravedad de la crisis del mercado inmobiliario en EE UU.
El comportamiento de los ratings no es ningún misterio. Se puede encontrar en los datos publicados por las agencias de calificación así como en otras publicaciones. Standard and Poor’s, por ejemplo, publica estos datos y están disponibles para los participantes del mercado y el público en general. También se pueden encontrar en la web Comparativa de Ratings, página bajo la supervisión de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA en sus siglas en inglés), que muestra comparativas de comportamiento de 18 agencias de calificación registradas o no en la UE.
Cuando juzgamos a posteriori, las calificaciones no siempre tienen correlación con cómo se han desarrollado los acontecimientos. Se trata de opiniones subjetivas sobre el futuro, las cuales pueden verse afectadas por acontecimientos y factores imprevisibles. Los ratings no garantizan el riesgo de incumplimiento. Los inversores a veces pueden estar en desacuerdo con nuestras opiniones, como se refleja en los precios del mercado. Sin embargo, la evidencia muestra que las calificaciones en general siguen estando estrechamente correlacionadas con los incumplimientos. Y esa es la verdadera prueba para calificar a las agencias.
Myriam F. de Heredia es directora general de ratings soberanos y finanzas públicas de S&P para Europa, Oriente Medio y África