Preguntas sin respuesta

El autor reflexiona sobre la relación entre coste y beneficio y los posibles riesgos que pueden provocar las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales con medidas no convencionales

Y por qué no hacen lo que han hecho toda la vida de darle a la máquina del dinero?". En una reciente presentación a clientes, uno de ellos me espetó al final esta pregunta. "¿No es lo que están haciendo ya?", le dije. "Sí, pero que lo hagan de forma ilimitada". Inmediatamente mi pensamiento emigró a Japón, con la última propuesta del líder del partido de la oposición. Y más que probable futuro primer ministro. Como ven, en Japón, en Europa y en Estados Unidos todos tenemos el mismo deseo. ¿Confiamos demasiado en el poder de los bancos centrales? Que seamos nosotros, analistas, economistas e inversores, es algo normal. En algo debes creer para mantener el ánimo. Pero que sean nuestros políticos me inquieta mucho. Al fin y al cabo, llegados a la situación actual de tipos de interés casi nulos y expansión monetaria, la línea de separación entre política monetaria y fiscal no solo es fina sino también puede ser permeable.

Aunque no comparto muchas de las ideas del presidente del Buba, sí coincido con él en que un exceso de protagonismo de la política monetaria a través de expansión monetaria puede reducir la presión para que los Gobiernos tomen medidas de ajuste que realmente permitan reducir e incluso solucionar el problema. Otro tema bien diferente es que sepan cuál es el problema. ¿Creen que lo saben?

Pero aquí no voy a intentar responder a esta cuestión. Ya tendremos meses y posiblemente años para analizarla. La cuestión que voy a intentar delimitar es el coste/beneficio de la política monetaria expansiva actual a través de medidas no tradicionales. Y de hecho, no voy a ser yo el que lo haga: voy a utilizar una reciente conferencia de John C. Williams, presidente de la Fed de San Francisco, para intentar responder a estas cuestiones. Les anticipo que no serán respuestas definitivas.

Williams centró su discurso en una reciente comparecencia en la Universidad de California (8 de noviembre) en tres cuestiones:

1. ¿Por qué la Fed ha tomado las medidas no convencionales de política monetaria?

2. ¿Qué efectos están teniendo estas medidas en la economía norteamericana?

3. ¿Qué potenciales riesgos plantean?

La primera cuestión tiene una respuesta obvia: los tipos de interés oficiales alcanzaron en pocos meses tras estallar la crisis niveles cerca de cero. Con el permiso del líder del Partido Liberal japonés, la posibilidad de tipos de interés negativos es solo defendida por unos pocos economistas. ¿Te pueden pagar intereses por tener dinero en efectivo? Piensen en lo que esto supondría en términos de reajustar la cartera de activos. Y especialmente en depósitos de la banca, que tendrían que competir con el tipo de interés del efectivo. Es complicado, por no utilizar otra expresión más dura. Pero en teoría, tentador. El problema es que no estamos para teorías. La decisión por tanto era obvia: mandar mensajes de tipos de interés bajos y estables a medio plazo e inyectar liquidez contra activos. Y esto es lo que hizo la Fed. Williams recoge las conclusiones de varios análisis sobre las consecuencias de estas medidas no convencionales. Así, parece existir un consenso en los mercados sobre un impacto a la baja en las rentabilidades de la deuda a largo plazo de hasta 0,2 puntos y equivalente a un recorte de tipos oficiales de más de un punto. El resto lo pueden suponer: financiación de vivienda, consumo y efecto riqueza positivo ante la revalorización de los activos de riesgo. Incluso señala cómo algunos estudios aluden a una depreciación real efectiva del dólar (¡!) de hasta un 4%.

Pero es la última cuestión del desglose anterior la que genera más debate. Y se debe partir de la realidad (de nuevo, no soy yo, como el propio William, el que lo admite): hay mucha incertidumbre sobre el futuro impacto negativo de estas medidas. Y es que se tiene poca experiencia sobre su manejo, al mismo tiempo que hay estudios que advierten de riesgos sobre los mercados y sobre la credibilidad de la política monetaria en su lucha contra la inflación.

¿Pueden generar inflación? La experiencia de Japón en las dos últimas décadas es esperanzadora. Y en este momento no se vislumbran indicadores a presente y menos a futuro sobre riesgos inflacionistas. Pero la inflación es un fenómeno monetario. Williams se muestra convencido de que la Fed tendrá en su momento instrumentos para combatirla, si realmente el riesgo de inflación es real.

¿Serán el caldo de cultivo estas medidas de potenciales excesos en los mercados de activos? Las burbujas, como ya saben, solo se conocen cuando estallan.

Pero es evidente cómo los excesos que acaban en burbujas se gestan en entornos de política monetaria laxa. ¿No es el actual el escenario de política monetaria más expansiva de los últimos 80 años? Bueno, por el momento, tras observar la evolución de los activos de riesgo, los indicios no apuntan a excesos. Pero, por otro lado, poner un suelo a los mercados y que estos no reflejen el escenario económico de fondo puede ser tan peligroso como que los precios de los activos suban de forma exponencial. Deuda y Bolsa, su comportamiento relativo reciente, son objeto de fuerte debate. Y lo serán más en el futuro, me temo.

¿Sacan conclusiones de todo lo anterior? Pues ya saben, piensen en lo que nos dice la Fed tras cada reunión: nuevas medidas, las tomadas hasta el momento, serán el resultado de un análisis sobre los pros y contras. Por el momento, pesan más las razones para mantenerlas. O ampliarlas, como puede hacer la Fed en enero. Pero el futuro es incierto, en mayor o menor medida. Claro que siempre lo es.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España