El negocio OTC, donde de verdad se mueve el dinero
El 90% de la operativa mundial de derivados y de activos de renta fija discurre en mercados opacos sin control ni supervisión y llega al 45% en el caso de la renta variable
No son los causantes de la crisis, pero su ausencia de transparencia y supervisión actuó de efecto multiplicador y es decisiva para que el seísmo financiero haya alcanzado dimensiones épicas. Sin la existencia del mercado OTC, la magnitud y gravedad de la crisis habría sido infinitamente menor. La detención esta semana del agente bursátil de UBS Kweku Adoboli, que ha causado unas pérdidas a su entidad de 1.500 millones de euros, demuestra la fragilidad destructora de los instrumentos financieros si no se manejan adecuadamente.
OTC son las siglas de over the counter, literalmente más allá del mostrador. Es decir, todo lo que queda fuera de la operativa de las Bolsas y otros mercados regulados y, por tanto, se escapa al escrutinio del supervisor. Y el hecho es que se trata de un volumen sustancial. La falta de regulación hace que no existan cifras consolidadas, pero el Banco de Pagos Internacionales (BIS en sus siglas en inglés), que es el banco central de los bancos centrales, calcula que el mercado de derivados OTC -el más sustancial- tiene un valor de unos 600 billones de dólares (445 billones de euros). Una estimación de Henrik Enderlein, profesor de la Hertie School of Governance, concluye que el 90% de la negociación en derivados transcurre por circuitos OTC; en el mercado de bonos, el porcentaje es similar y en la renta variable, la cifra ronda el 45%.
Esfuerzo supervisor
Los supervisores intentan ponerle coto a este universo en la sombra, cuya evolución tiene consecuencias perfectamente visibles en la superficie, pero es un camino largo y lleno de baches. Los acuerdos del G-20 en Pittsburgh (2009 ) y Toronto (2010) asentaron la convicción de que el mayor número posible de contratos OTC deberían ser liquidados en cámaras de contrapartida central -una institución intermedia que hace de comprador para el vendedor y viceversa, eliminando así el riesgo, muy frecuente en los OTC, de que una de las partes no pueda cumplir sus compromisos- y que, en cualquier caso, toda las transacciones quedarán consignadas en almacenes de datos, los llamados trade repository. Pero todavía no hay legislación en firme.
La respuesta regulatoria en Europa es la EMIR (European Market Infrastructure Regulation) y en EE UU, la Ley Dodd-Frank (2010). Las dos aspiran a controlar los OTC, en particular los derivados, que es donde reside el problema. Pero mientras la Dodd-Frank solo sienta las bases para el posterior desarrollo legislativo, la EMIR está todavía bajo discusión y no será plenamente efectiva hasta finales de 2012. La UE espera publicar de forma inminente el texto de compromiso entre la Comisión, el Parlamento y los países miembros. Este documento requiere de posteriores desarrollos técnicos para poder funcionar.
Derivados, la madre de todas las batallas
La clave de toda la inestabilidad radica en los derivados. Estos son instrumentos financieros cuyo valor deriva de un subyacente, sea este un bono, una acción, una materia prima o cualquier otro producto. "Los tres principales riesgos de los derivados son liquidez, contraparte e incertidumbre legal", explica Diego Valiante, analista del think tank CEPS.
De acuerdo con el BIS, los contratos de derivados están vinculados mayoritariamente a los tipos de interés (73,2%), seguidos de divisas (8%), CDS (5,3%), materias primas (0,5%), acciones (1%) y opciones exóticas y más complejas (12%). Aproximadamente el 70% de estos contratos están colateralizados, es decir, están respaldados por garantías. Pero la Comisión Europea ha detectado importantes deficiencias a la hora de establecer estas garantías. Lo que ocurre es que, desde el punto de vista del inversor, lo que hace interesante a los derivados OTC es que sean productos especiales, como trajes hechos a medida para satisfacer las ambiciones de un cliente específico.
Las posibilidades de estandarizar estos contratos ad hoc, tal y como pretenden los legisladores, son remotas, con la dificultad añadida además de que deben mantener su atractivo. Las deficiencias de información son, en este caso, muy grandes. Para empezar, las dos partes implicadas solo tienen datos parciales sobre los riesgos y la situación de la otra parte, únicamente tienen los datos que atañen exclusivamente a su contrato. El ejemplo más claro es el de la aseguradora AIG y su venta de CDS para cubrir el riesgo de los bonos subprime que terminó poniéndola al pie de la tumba: ninguno de los compradores sabía cuántos CDS más había vendido AIG y, por tanto, si realmente tendría dinero suficiente para asumir todos los pagos si se diera el caso.
Debilidades en las garantías
A la hora de fijar las garantías (los colaterales) la complejidad de determinados productos deriva en litigios que retrasan el establecimiento sólido de unas garantías en condiciones. Por otra parte, cuanto menos estandarizado es el producto, más se retrasa la revisión de estos colaterales, que en las plataformas organizadas se actualizan de forma automatizada. En un sondeo realizado por Bruselas se han detectado retrasos de hasta varias semanas en la actualización de las garantías. Cuando tiene lugar un shock de mercado, la puesta al día de los colaterales y las exigencias de liquidez que eso conlleva, en un momento en el que generalmente se cierra el grifo del crédito, pueden destruir el balance del inversor que tenga que afrontar súbitamente dicha exigencia.
En esta dinámica, los inversores deshacen posiciones a toda velocidad, lo que acentúa las pérdidas. Para atender los requerimientos de liquidez que afloran por doquier, la maniobra consiste en vender todo lo que sea vendible; es decir, las acciones y bonos que cotizan en los mercados organizados. Así, la debacle se extiende en toda su intensidad desde el mundo OTC hasta el resto del mercado.
Por último, si la situación de estrés culmina en la quiebra de una entidad generadora de productos derivados -la mayor parte de estos instrumentos son creados por grandes instituciones financieras- la crisis no termina ahí. Todas aquellas instituciones o inversores que tengan en sus balances productos de la entidad quebrada tendrán que valorarlos a cero, con las consiguientes pérdidas que ello implica. El efecto de arrastre de los OTC es, pues, extraordinario.
Lo que hace a los OTC tan atractivos es la combinación de las características tradicionales de los derivados, principalmente el apalancamiento -tener una gran exposición con una inversión inicial reducida-, con otras peculiaridades. Estas circunstancias se resumen en una elevada personalización del producto, escasez de transparencia, elevada concentración de mercado en los creadores de productos, alta interconexión entre los inversores de mayor tamaño y falta de regulación. Unos ingredientes que multiplican el efecto devastador de las crisis.
Aunque la crisis ha echado por tierra la teoría de que el mercado sabe autorregularse, la experiencia sufrida debería servir para que la cautela se integre en el modus operandi de los inversores. Sería un paso para mitigar el riesgo que domina el mercado.
AIG, el caso práctico del potencial destructor
La aseguradora americana AIG es para los reguladores el mejor ejemplo del efecto destructor de los derivados OTC. AIG vendió a mansalva CDS (seguros de impago) para cubrir el riesgo de bonos respaldados por hipotecas subprime. Al tratarse de acuerdos bilaterales, los compradores desconocían el riesgo total que asumía AIG. Luego se supo que era de 1,25 billones de euros (el 125% del PIB español). ¿Cómo fue posible? La asegura gozaba de la máxima calificación de las agencias de rating, la triple A, y esto le permitió no tener que depositar ningún dinero como colateral (garantía) al firmar los contratos de CDS.Al quebrar las subprime, los inversores ejecutaron los CDS y AIG se vio afrontando pagos ingentes que no había planeado. La firma incurrió en grandes pérdidas, que hicieron que su calificación cayera. Al perder la triple A, AIG tuvo que depositar garantías por todos sus derivados OTC, acelerando así sus pérdidas. El Gobierno tuvo que salvarla del colapso.
Se requiere acción global
La virulencia de la crisis ha demostrado que las actuaciones locales sirven de poco cuando las fuerzas contra las que se lucha tienen carácter global. Por eso, la UE ha comprendido que sus esfuerzos legisladores servirán de poco si no tienen un relato de continuación en la legislación internacional. EE UU trabaja en un línea similar a Europa, pero la era de la unificación regulatoria queda todavía muy lejos.