TRIBUNA

Valoración de empresas no cotizadas

Son numerosos los conflictos de naturaleza financiera que tienen que ver con la valoración de empresas. Por ejemplo, al llevar a cabo la transmisión de participaciones entre los miembros de la empresa, o de una unidad familiar empresaria, no siempre es fácil conciliar los intereses individuales con los del grupo. Igual ocurre en procesos de expansión que precisan dar entrada a nuevos socios, bien sea accediendo al mercado de valores, mediante estrategias de joint venture o entrada de capital riesgo.

Son numerosas y diversas las causas que dan lugar a la valoración de una empresa, de ahí la importancia de prestar atención a los modelos valorativos y su aplicación práctica. Los modelos valorativos admitidos internacionalmente son: la aproximación income approach (IA) que valora la empresa por descuento de sus expectativas de futuro, materializadas en los flujos de efectivo esperados (FT); la aproximación cost approach (CA), que obtiene el valor como agregado individual de los activos y pasivos de la actividad. Este modelo es incompleto en una economía basada en los recursos intangibles, dando lugar a un método mixto conocido como residual income method, que agrega estos. La aproximación market approach (MA) no es un modelo valorativo, sino un método de aproximación al precio de un título, disponible para empresas cotizadas.

Los pocos estudios existentes revelan que el modelo utilizado por los expertos es, fundamentalmente, el IA, que descuenta los flujos de efectivo (MDFT), independientemente de la experiencia, tamaño y ámbito de actuación del valorador. Su aplicación supone asumir hipótesis y cálculos que no dejan de tener un componente subjetivo del que suelen recelar los desconocedores del modelo. Uno de estos componentes es la tasa de actualización que descuenta los FT al momento presente, o sea, la rentabilidad mínima esperada por el inversor o coste de capital (ke).

Tradicionalmente esta tasa se ha calculado mediante el modelo CAPM, un modelo idílico que opera para inversores financieros (InF) que toman en consideración la diversificación por el mercado bursátil. Sin embargo, el grueso de empresas que actúan en el mercado no cotizan y sus inversores son propietarios poco o nada diversificados, inversores económicos de riesgo (IeR), por lo que la referencia al CAPM es cada vez más controvertida. El IeR pone la mayoría de sus recursos, si no todos, en la empresa y se convierte en prisionero de su inversión, dependiendo de ella, no solo su riqueza actual y futura, también la de su familia, por ello demanda una rentabilidad superior al InF, pues ni está diversificado ni su inversión es líquida. En estas circunstancias, su ke, sería mayor que la de la empresa cotizada:

ke = Rf + PM +Pe frente a ke = Rf + PMe

siendo Pe la prima de riesgo idiosincrásica del negocio que es calculada por la expresión (AECA, 2005): Pe = æYuml;T · PM

Los datos apoyan lo dicho. La rentabilidad promedio para el periodo 1998-2007 de un IeR fue del 32,9%, mientras que de un InF fue del 8,5% y solo del 4,8% para la deuda pública. El IeR supera en más de 24,5 puntos porcentuales al InF, lo que debe asociarse a falta de diversificación y de comercialización de su inversión. La implicación de esta realidad es que el valor de una empresa no cotizada debe ser inferior al que correspondería de estar cotizada, de aquí la aplicación de descuentos en el valor por parte de los profesionales, que oscilan entre el 20% y el 50%. El problema de estos descuentos (procedimiento de resta) es la falta de objetividad y la inexistencia de referentes claros. Por ello abogamos por trabajar sobre la tasa incrementándola (procedimiento de tasa) tal hace AECA (2005) lo que mejora el procedimiento y lo hace más objetivo.

El estudio de la aplicación empírica de la tasa de actualización de un IeR de acuerdo con el modelo AECA (2005), por comparación con la del CAPM, y utilizando dos muestras de empresas: una de pymes, donde la beta de mercado se sustituye por la beta total, y otra de empresas cotizadas de las que existe beta, revela que siguiendo el modelo AECA, el valor se reduce un 49,26% y 27,63% para cada una de las muestras, lo que se encuentra dentro de la horquilla existente en la práctica. El valorador de pymes debe ser consciente de los pobres resultados que la aplicación del CAPM aporta a su valoración, sobrevalorando la empresa. El modelo de tasa que propone AECA es más eficiente, resulta acorde con la práctica y ofrece objetividad al proceso.

Alfonso A. Rojo Ramírez. Miembro de la Comisión de Valoración de Empresas de AECA. Catedrático de la Universidad de Almería