¿Fiscales o monetarios?
El ministro de Finanzas brasileño ha pedido a los países desarrollados que dejen de utilizar los estímulos monetarios para facilitar la recuperación de sus economías. En su opinión, sería mejor sustituir estas medidas monetarias (especialmente las de tipo cuantitativo) por medidas fiscales. Claro, los países que puedan hacerlo.
Mantega fue el primero que hace dos semanas aludió a la existencia de una "Guerra de divisas" para ganar competitividad en el mercado. En realidad, hizo público lo que muchos pensaban. O temían, si estamos hablando de países cuyas monedas amenazan con actuar de principal contrapartida de un dólar que parece en caída libre. Brasil fue consecuente con su advertencia, interviniendo en el mercado de divisas vendiendo su moneda y fijando restricciones, fiscales, a la entrada de capital especulativo desde el exterior.
Pero esta petición de la autoridad brasileña, en las reuniones del FMI, contrasta con la recurrente que ha hecho en las últimas semanas la autoridad supranacional a los países desarrollados de establecer una estrategia clara a medio plazo de ajuste fiscal combinada con una mayor flexibilidad a corto en política monetaria. En definitiva, convencer al mercado del control de las finanzas públicas al mismo tiempo que los bancos centrales seguirían teniendo el protagonismo tanto en la recuperación de la economía como de los mercados. De nuevo, los bancos centrales que puedan hacerlo.
¿Qué banco central de países desarrollados no tiene margen para actuar si es necesario? Los tipos de interés nulos no son obstáculo para seguir expandiendo la política monetaria inyectando dinero. Las justificaciones abarcan desde la debilidad económica, la fragilidad de los mercados, el riesgo de una inflación demasiado baja y la necesidad de seguir mejorando las condiciones financieras. ¿Se les ocurre algo más?, incluso, por qué no, como hace el BOJ, el argumento puede ser tratar de poner un techo en la apreciación de su moneda. De hecho, algunos bancos centrales de países en desarrollo han aplazado la "normalización" de sus políticas monetarias (luego, subidas de tipos) para no añadir más especulación al alza en sus monedas. Pero esto puede traer nuevos problemas a medio y largo plazo en términos de excesos de valoración de activos y aumento de las expectativas de inflación de bienes y servicios. Lamentablemente, no hay mucha alternativa posible entre una decisión mala y otra peor.
En el fondo, la tensión en los mercados de divisas es el reflejo de la persistencia de los desequilibrios en la balanza exterior que la mayor crisis de los últimos cuarenta años, centrada en los países desarrollados, no ha sido capaz de solucionar. La necesidad de ahorro exterior, identidad del déficit de la balanza corriente, sólo puede ser explicado por un exceso de gasto y de inversión. ¿Realmente podemos hablar de un exceso de la demanda interna ahora en países como EE UU, Francia, Italia y hasta España?, ¿qué falla? Algunos economistas pueden responder que, en un contexto de recesión económica, los precios internos de estos países deben ajustarse para ganar competitividad. Pero con la inflación muy por debajo de niveles objetivo de medio plazo, explícito o implícito, no parece deseable que la inflación sea la protagonista del ajuste del desequilibrio exterior. Obviamente, una mayor debilidad económica que deprima las importaciones tampoco parece la solución al problema. ¿Qué resta? El tipo de cambio. Aunque la ganancia inducida en competitividad supone un coste en términos menor poder adquisitivo en los países cuyas monedas se deprecian. Claro que considerando la necesidad en estos países de aumentar el ahorro y reducir su endeudamiento, ¿esto realmente es un problema?
Una idea más: yo no creo que las autoridades norteamericanas pretendan ganar competitividad favoreciendo un dólar más barato. La economía norteamericana es demasiado cerrada para beneficiarse en gran medida de un descenso del tipo de cambio efectivo real de su moneda limitado a un 5% o 8%. Se retoma el antiguo dicho de que el dólar es la moneda norteamericana pero el problema para el resto de los países. Estos, los países con superávit en sus balanzas exteriores, deben tomar medidas para favorecer un aumento de sus demandas domésticas y contribuir en mayor medida al crecimiento mundial. Pero, lo reconozco, no es fácil a corto plazo.
José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España