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Tribuna
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Fondos ETF en la cartera

Los "fondos cotizados en Bolsa", conocidos como exchange traded funds (ETF), tienen imagen de producto sencillo, pero exigen un análisis riguroso. Cotizan como acciones y su comportamiento replica a un índice. Son apreciados por los inversores por ser líquidos, flexibles y de coste eficiente. Proporcionan acceso a multitud de sectores, temas y estilos y permiten exponerse en un instante a una tendencia y abandonarla con la misma rapidez. Además se adaptan especialmente bien a la construcción de carteras con un núcleo de inversiones pasivas en los índices principales e inversiones adicionales gestionadas activamente.

Se trata de un universo de enorme diversidad, que ha experimentado un crecimiento explosivo desde su aparición en 1993 con una replica del índice de acciones del S&P 500. Actualmente se negocian 2.600, con un patrimonio de más de un billón de dólares. Sus formas han evolucionado mucho los últimos años, en particular las replicas sintéticas -mediante derivados- frente a físicas -compra total o parcial de los componentes del índice subyacente-. Pero, como ciertos productos estructurados, han dado lugar nuevos riesgos y resulta indispensable un examen minucioso.

El primer riesgo se refiere a la capacidad de replicar. En este sentido, a la larga, la rentabilidad de diferentes ETF sobre un mismo activo puede variar notablemente, especialmente los que pretenden replicar activos exóticos, poco líquidos, con apalancamiento o ventas al descubierto. Así, hay ETF que ofrecen rentabilidad inversa a la del índice, mediante derivados. Por su parte los apalancados ofrecen un múltiplo de la rentabilidad diaria del índice, pero la composición matemática con el tiempo puede dar lugar a significativas diferencias. También es el caso de ETF sobre materias primas que, salvo metales preciosos, se negocian con contratos a plazo. Es casi imposible replicar los precios de contado y hay pérdidas con la renovación periódica de cada vencimiento. Está pérdida puede resultar muy elevada cuando el precio en el contrato de futuro es superior al del contado pues tiende a acercarse al de contado a medida que se acerca la fecha de vencimiento.

El segundo factor de riesgo es de contraparte. El uso de instrumentos de intercambio de flujos financieros -swaps- ha experimentado un gran crecimiento los últimos años, particularmente en Europa, hasta el punto que éstos ETF representan ya tres cuartas partes del mercado. No obstante estos contratos implican el riesgo de contraparte de la entidad que los emite.

Aunque los emisores de ETF han establecido medidas de protección más o menos eficaces y la legislación europea (Ucits) exige una garantía equivalente al 90% del valor del ETF y en caso de impago la pérdida máxima es en teoría del 10%, hay diferencias de comportamiento entre el colateral que actúa como garantía y el activo subyacente. Además hay ETC (exchange traded commodities/certificates) y ETN (exchange traded notes), normalmente asimilados a ETF pero de estructura legal diferente, donde el riesgo de contraparte se refiere al producto en sí mismo. Sus emisores también proporcionan medidas de protección más o menos eficaces mediante colaterales o contratos de seguro de terceros.

Finalmente han surgido ETF sobre estrategias de inversión poco líquidas, como fondos de inversión libres (hedge funds) o capital privado/riesgo (private equity). Replicar fielmente tales estrategias equivale a crear liquidez artificial, lo que no es posible según nuestra experiencia. En realidad utilizan modelos estadísticos que hasta hoy día no han demostrado capacidad de replica suficiente.

Jean-Louis Ruiz. Director de inversiones cuantitativas de Pictet & Cie

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