El BCE y Alemania
Tras el apoyo explícito de los líderes europeos a Grecia, la tormenta financiera se ha desplazado hacia el Reino Unido. La situación británica dista de la griega pero el déficit público es similar y hay dudas de si la deuda pública, incluyendo el abuso de financiación pública privada de la última década, también es muy superior de lo que dicen las cifras oficiales.
La tormenta luego cruzará el Atlántico donde el Fondo de Garantía de EE UU ha anunciado que más de 700 bancos son susceptibles aún de caer, ya han nacionalizado más de 200, con un activo total superior a 200.000 millones de dólares que puede parecer una broma si se compara con los cinco billones de dólares, el 30% del PIB, que la administración Bush asumió al nacionalizar Fannie Mae y Freddie Mac. En 2009, la Reserva Federal ha financiado a ambas agencias, pero ya han anunciado el final de su programa de deuda por lo que las necesidades brutas de financiación de EE UU aumentarán exponencialmente. Las perspectivas de diferencial de tipos del dólar contra el euro son mínimas por lo que tendrá que ser el billete verde el que se deprecie para hacer atractiva la compra de activos estadounidenses para los no residentes.
Por lo tanto, disipada la cortina de humo que aducía al euro todos los problemas globales, el Consejo del BCE podrá centrarse en los dos temas importantes: que hacen con su política heterodoxa de acceso a la liquidez y cuál es el escenario de crecimiento e inflación de la zona euro que condicionará sus decisiones sobre tipos de interés y en ambos problemas la situación alemana, el verdadero cáncer europeo, condicionará sus decisiones.
La clave para evitar una depresión fue la decisión del BCE y de la Fed de dar acceso ilimitado a sus subastas de liquidez. Eso frenó la necesidad de las entidades de vender activos para reducir sus necesidades de financiación. La venta de activos acentuaba la deflación y descapitalizaba a las entidades, obligando a los estados a inyectar capital. Los mercados financieros distan de funcionar con normalidad y la liquidez de los bancos centrales es el pilar estructural de la recuperación económica en la que estamos inmersos.
En junio vencen 465.000 millones de euros de una subasta a un año de 2009 y hay dudas sobre cómo va a refinanciar el BCE esa cantidad. Hay una subasta a seis meses con acceso ilimitado a finales de este mes por lo que lo normal es que el BCE anuncie que hasta septiembre no está en cuestión el acceso ilimitado para evitar sobredemanda en la subasta de seis meses y acrecentar el exceso de liquidez en el sistema hasta junio. La banca alemana acapara un tercio de la liquidez suministrada por la autoridad monetaria, tres veces más que los bancos españoles, y serían los más perjudicados por la decisión, especialmente los Landesbank.
En las perspectivas de crecimiento, aunque la zona euro tiene un saldo estructural de su cuenta corriente equilibrado, a diferencia de EE UU, dentro del área también hay desequilibrios locales. Alemania mantiene un superávit estructural, derivado de su enfermiza tasa de ahorro familiar, mientras otros países, principalmente España han mantenido déficits que equilibraban el agregado.
Ahora, los países con déficit debemos reducir nuestra demanda interna para disminuir nuestra deuda externa y Europa necesita que Alemania tome el relevo del crecimiento. La realidad es que en la última década Alemania ha crecido tan sólo un 7%, cuatro veces menos que España, en la crisis ha caído más que el conjunto y tras la ilusión de la primavera de 2009 en la que el consumo se recuperó, apoyado por las ayudas a la compra de autos, el gasto de las familias ha vuelto a entrar en recesión y la supuesta locomotora europea pretende salir de ella aprovechándose de los déficits públicos del resto, vía exportaciones.
Esta debilidad del consumo germano mantiene los precios domésticos prácticamente estancados y la inflación subyacente más cerca de la deflación que del objetivo del BCE del 2%. Lo normal es que el Gobierno alemán anunciara urgentemente un nuevo plan de estímulo para reactivar su economía pero ha preferido agarrar la bandera de la ortodoxia fiscal y seguir viviendo como viajero gratuito de la demanda interna del resto de países. Con este panorama, la subida de tipos del BCE ni está ni se la espera y el euríbor a un año seguirá por debajo del 2% por un periodo prolongado.
José Carlos Díez. Economista jefe de Intermoney