¿Desconcertados por el dólar?
El euro ha retrocedido más de un 3% en los últimos días. Bueno, se puede considerar como normal partiendo de la fuerte inestabilidad que han sufrido el resto de los mercados de forma reciente. Pero si consideramos que el detonante de esta inestabilidad ha sido la publicación de unos excelentes datos de empleo en EE UU, probablemente tengamos una posición ambigua sobre el tema. Sí, es razonable considerar que el dólar se debe apreciar ante una manifiesta mejora de la economía norteamericana. Pero hasta el momento la caída de la moneda norteamericana se ha relacionado con el proceso de normalización de mercados y recuperación económica. Una vez que esto último parece materializarse, ¿se rompe la correlación negativa entre mercados y el dólar? No de todos los mercados. Así, los metales preciosos han reaccionado con caídas ante la subida del dólar. Y el precio del crudo no levanta cabeza, con independencia de lo que haga la moneda norteamericana. Además, correlacionado o no con el dólar, resulta un tanto inquietante la subida de los tipos de interés a largo plazo en los mercados de deuda. Y no hablo por el momento del riesgo país.
Tampoco se puede decir que las Bolsas, especialmente las europeas, hayan reaccionado con subidas ante la confirmación de que la economía norteamericana podría crear empleo a corto plazo. Cuidado con confundirlo con la caída de desempleo: empleo y desempleo pueden aumentar simultáneamente a corto plazo. Aunque el peor comportamiento reciente de las Bolsas europeas frente a la norteamericana también se puede explicar por el creciente debate sobre el elevado endeudamiento público en varios países europeos. ¿Y el de la Administración norteamericana? ¿Y la británica? Al final, se trata de una cuestión de credibilidad. Con todo, al mismo tiempo que ha aumentado el riesgo país dentro de Europa (el diferencial de la deuda frente a la alemana, considerada es última como benchmark) también es mayor ahora la diferencia entre la rentabilidad del Treasury y el bund. Durante el último año he considerado incompatible un dólar al alza con tipos de interés de la deuda a la baja. De hecho, la depreciación de la moneda norteamericana facilitaba que los tipos a plazo se mantuvieran bajos desde una perspectiva histórica. Lamentablemente los últimos acontecimientos me están dando la razón. El dólar al alza ha coincidido con (¿o ha facilitado?) tensiones en los mercados de deuda a nivel mundial. Un nuevo test para confirmar la solidez de la recuperación.
Mis analistas técnicos me dicen que el dólar ahora puede seguir subiendo a corto plazo, lo que podría llevar al euro a niveles de 1,41 dólares. Cualquiera con una mínima experiencia en los mercados de divisas se ve obligado a ser humilde ante augurios de este tipo. Pero, ¿tiene sentido una subida del dólar? Ya sé que, más allá de los argumentos técnicos, puede parecer también racional. La economía norteamericana adelanta a la europea en su recuperación. No es sólo que la recesión comenzó antes y en muchos casos (empleo) ha sido más intensa, pero también es obligado reconocer como las autoridades norteamericanas han puesto más en juego para facilitar esta recuperación. De esta forma, a favor del dólar está también la posibilidad de que la Fed se anticipe al BCE en la normalización de la política monetaria. Medidas de tipo cuantitativo y hasta subidas de los tipos de interés oficiales. Quizás en la segunda mitad del 2010, cuando no esperamos que la autoridad monetaria europea suba sus tipos de interés hasta 2011. Sin duda, desde el punto de vista coyuntural, más allá del técnico, hay argumentos consistentes con un dólar más alto. Pero son los factores estructurales los que siguen favoreciendo un dólar más bajo. Y obligan a ser negativos para su evolución a medio plazo.
La elevada necesidad de capital exterior de la economía norteamericana y el continuo cuestionamiento del dólar como moneda de referencia mundial. Poco que añadir sobre el segundo punto. Con respecto al primero, todos nos debemos sentir inquietos ante la posibilidad de que se repita el escenario previo a la crisis de un creciente endeudamiento internacional de EE UU ante un fuerte aumento de su demanda interna. De esta forma el papel del dólar a la baja es clave para que se siga reduciendo el déficit por cuenta corriente norteamericano, evitando una futura nueva crisis en los mercados en el futuro. Pero, ¿bajar contra el euro? ¿y contra quién entonces si la mayoría de los países emergentes están interviniendo para detener la escalada de sus divisas?
Aunque no lo espero tampoco puedo descartar que el dólar suba algo más en los mercados de divisas a corto plazo. Pero, en mi opinión, supondrá una nueva oportunidad de venta. A precios más altos.
José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España