El Banco Central Europeo tras la tormenta
Tras la significativa mejora de la situación en los mercados desde abril y de los datos de economía real durante el verano, el Consejo del BCE se reúne hoy para tomar decisiones. Aunque el escenario es mucho más optimista del que podría imaginarse hace seis meses, la volatilidad de las variables económicas y financieras mantiene la incertidumbre en niveles muy elevados.
Los economistas hemos abusado de la comparación con el caso japonés en 2008 pero la rápida intervención pública hace que ese escenario sea muy poco probable en la actualidad. No obstante, el ser humano es el único animal que tropieza dos veces con la misma piedra y si volvemos a cometer errores de política económica, retiramos los estímulos más rápido de lo que el enfermo puede soportar, no controlamos la comunicación de las estrategias de salida, generamos inestabilidad financiera y deflación de activos entonces la restricción de crédito volverá a asolar a la economía y caeremos en el temido pozo de la W.
A día de hoy, la mayoría de gobiernos ha anunciado a sus contribuyentes que los déficit públicos seguirán siendo elevados en 2010 y que aumentarán su deuda pública, por lo que el riesgo de W por el lado de la política fiscal se difiere, al menos, a 2011.
Pero en política monetaria, el riesgo siempre existe. La política monetaria funciona como un freno de mano. Si bajas el freno, el coche no se mueve pero si lo subes, se para y si lo haces bruscamente y vas a mucha velocidad, puede derrapar e incluso volcar. Por eso todas las miradas de los inversores se concentran ahora más que nunca en la Reserva Federal y el BCE.
Desde la quiebra de Lehman Brothers los bancos centrales han actuado correctamente y sus bajadas de tipos, la monetización de deuda y los planes de salvamento bancario han acabado con la deflación de activos y, combinada con las políticas fiscales expansivas, han puesto fin a la recesión. Pero antes de la quiebra de Lehman el BCE se equivocó repetidamente de diagnóstico y minusvaloró los riesgos de deflación, acentuando las presiones depresivas sobre la economía. Por lo que, no debemos minusvalorar el riesgo de que los miembros del Consejo vuelvan a errar en el diagnóstico y tomen decisiones equivocadas, aunque debemos asignarle una probabilidad de suceso para tomar decisiones.
De momento, el BCE sigue acertado en el diagnóstico, controla bien su política de comunicación, los halcones parecen palomas y todo indica que prefieren pecar por defecto que por exceso, lo cual es razonable. Pecar por exceso implicaría volver a meter al enfermo en la UCI, pecar por defecto puede acabar en unas décimas de fiebre, en este caso de inflación, no antes de 2011. Por lo que todo bajo control.
La teoría económica nos enseña que cuando la incertidumbre es elevada, los bancos centrales deben apostar por el gradualismo. El mundo sigue globalizado y el euro cotiza próximo a sus máximos históricos, por lo que una estrategia de salida más agresiva que la Reserva Federal podría llevar al euro por encima de 1,60 contra el dólar y es difícil anticipar a priori el techo. Eso hundiría a los exportadores alemanes y Merkel no estaría tan amigable con el BCE como lo estuvo en la campaña electoral. El Gobierno alemán acaba de avalar deuda por valor de 90.000 millones de euros a un banco regional germano y el mercado duda de la solvencia del resto, por lo que la retirada de las medidas extraordinarias de liquidez obligaría al Gobierno pseudoliberal de Merkel a incrementar significativamente su deuda pública, incumpliendo su programa electoral de austeridad y estabilidad de las finanzas públicas. El BCE ha pasado de prestar 450.000 millones de euros al sistema bancario en el verano de 2007, mayoritariamente con vencimientos semanales, a prestar más de 650.000 millones, con vencimientos anuales. Por mucho que el BCE se equivoque tiene complicado subir significativamente los tipos del euríbor antes del próximo junio cuando vencen 450.000 millones de la primera subasta a un año.
Esto nos lleva a un escenario de tipos de mercado repuntando gradualmente en 2010 pero aún en niveles históricamente bajos. Bueno para Europa y, sobre todo, bueno para España.
José C. Díez. Economista Jefe de Intermoney