El dilema de Triffin II
En un mundo donde los bancos centrales han optado por controlar los tipos de interés, los tipos de cambio flexibles se encargan de establecer el equilibrio monetario mundial. El dólar se aproxima de nuevo a sus mínimos históricos contra el euro y vuelve a estar en el filo de la navaja de una crisis cambiaria.
Los tipos de cambio son un precio relativo entre la cesta de la compra en ambos países por lo que a largo plazo son un fenómeno monetario y siguen un proceso de reversión a la media con respecto a su Paridad de Poder Adquisitivo (PPA). Pero a corto plazo, son los flujos financieros los que determinan su equilibrio. Las variables determinantes a corto son el diferencial de intereses de ambas monedas y la prima de riesgo relativa que suele estar muy relacionada con la dependencia de cada país al ahorro externo y el stock de deuda externa.
La debilidad del dólar comenzó con la llegada de George Bush al poder en 2001. La causa fue el pinchazo de la burbuja tecnológica, no achacable a la administración Bush, pero luego las políticas económicas aplicadas convirtieron la debilidad en estructural y aquí la Administración Bush sí es la principal responsable. La crisis anticipaba ser profunda y el Gobierno optó por una rebaja de impuestos desproporcionada y la Reserva Federal (Fed) acabó llevando los tipos al 1%.
Pasó la crisis y la Fed subió los tipos hasta el 5,25%, aun así no pudo evitar una sobrevaloración del precio de la vivienda y un sobreendeudamiento familiar, pero el Gobierno mantuvo la rebaja de impuestos y comenzó a guerrear en solitario sin el apoyo financiero de la comunidad internacional. Resultado, EE UU mantuvo un déficit público estructural en el periodo de mayor crecimiento de la economía mundial desde los años 60.
El sobreendeudamiento familiar y público ha derivado en una tasa de ahorro agregada estructuralmente baja que en 2009 se aproximará al 10% de su PIB versus al 20% de países como Alemania, Francia o España o del 30% de los países asiáticos. Adicionalmente, la Reserva Federal mantiene los tipos al 0% y ha inundado el mercado de dólares. Con este panorama, la administración Obama ha asumido la retórica de un dólar fuerte pero la realidad es que están haciendo todo lo posible para debilitar al dólar.
Los principales tenedores de dólares son los ahorradores alemanes y japoneses y los bancos centrales de países emergentes, donde sobresale China con dos billones de reservas acumuladas y creciendo. Ahora se quejan como amantes ultrajadas por la debilidad del dólar pero podrían haberlo pensado antes y les debería llevar a replantearse su desequilibrado modelo de crecimiento, extremadamente dependiente de las exportaciones.
El problema es que estos países pierdan la confianza en el dólar y decidan vender sus reservas. Esto fue lo que anticipó Robert Triffin y la principal causa que hizo saltar por los aires el sistema de tipos de cambio fijo acordado en Bretton Woods. Ahora, los tipos son flexibles por lo que al dólar le espera un largo periodo de debilidad.
En algún punto, provocará un aumento de la liquidez y de la inflación mundial y un repunte de los tipos de largo plazo y entonces la Administración Obama se verá obligada a subir los impuestos y las familias americanas tendrán más incentivos para reducir su sobreendeudamiento.
Una fuga de capitales del dólar no es factible, ya que ni siquiera Europa, con un mercado de deuda pública segmentado en 16 países, podría absorber esa cantidad de flujos y los chinos tendrían que sacrificar su gradualismo y asumir una brusca apreciación del yuan.
El dólar seguirá perdiendo influencia cómo moneda de reserva pero no es previsible el ocaso de su hegemonía, la historia nos demuestra que los sistemas bimetálicos nunca han funcionado y sólo hay sitio para un bien numerario mundial. No obstante, un buen amigo que especula en divisas siempre me recuerda que la caída del Imperio Romano tardó siglos en gestarse pero nosotros la vemos en DVD y que también sucederá con el dólar.
EE UU sigue siendo el líder mundial en innovación y conocimiento y eso es su principal activo pero sus pasivos son enormes y crecientes y, sin poner en riesgo la incipiente y frágil recuperación, deben volver a políticas económicas prudentes que protejan a sus bonistas.
José Carlos Díez. Economista Jefe de Intermoney