El BCE, 'allegro ma non troppo'
Siendo niño fui al cine a ver El coloso en llamas. Sólo recuerdo que en las escenas más tensas me asusté y mi madre tuvo que sacarme de la sala. Ahora que comenzamos a ver la luz al final del túnel y el riesgo de depresión económica está bajo control, debo reconocer que he tenido la misma sensación varias veces en el último año. No me parecía de recibo trasladarle a mi madre mis fobias, pero seguramente no habré podido aislarlas de mis artículos.
El nivel de radiación de la deflación de activos alcanzó tal magnitud que comenzaba a fundir los pilares de contención de la economía mundial y el coloso ha estado al borde del colapso. Aunque Jean-Claude Trichet dista mucho de Steve Mc Queen, como jefe de bomberos, sin duda ha tenido muchas dotes de interpretación, transmitiendo serenidad en sus ruedas de prensa cuando seguro también tendría miedo de las consecuencias traducidas en términos de desempleo y pobreza de la debacle a la que estábamos asistiendo.
Por suerte, el cerebro humano tiene una capacidad asombrosa para conservar sólo la información más relevante y para olvidar con mucha rapidez lo negativo. Salen unos cuantos brotes verdes y surgen preocupaciones espurias como el fuerte aumento de la deuda pública o el exceso de dinero en circulación que han inyectado los bancos centrales.
Pensar que sería posible estabilizar las economías sin ningún coste es como imaginar que los bomberos podrían haber apagado el coloso sin provocar daños colaterales. Por desgracia, la economía no es experimental y nunca ningún modelo podrá replicar qué habría pasado si la política económica no hubiera actuado con tanta rapidez y contundencia, pero la Gran Depresión, la crisis japonesa o las crisis financieras de emergentes nos permiten comparar, y ya se sabe que las comparaciones son odiosas.
El pasado no se puede cambiar por lo que vivamos en el presente, mirando al futuro. Según la OCDE, los países desarrollados hemos acumulado una brecha negativa de producción sobre el potencial de 6 puntos porcentuales y nuestra tasa de paro es del 10%, la mayor desde la II Guerra Mundial. Por lo tanto, nos hemos vacunado contra la inflación hasta al menos 2011. No obstante, la inflación es un virus que puede mutar, como sucedió en los años ochenta tras la segunda crisis del petróleo, y la vacuna dejaría de protegernos, por lo que los bancos centrales nunca deben bajar la guardia.
El BCE, el bombero, llegó al coloso cuando el incendio estaba en su máximo apogeo y sin el material adecuado para un incendio de esta magnitud. Tipos de interés elevados, revisados al alza poco antes de la deflación, y sin mangueras que le permitieran acceder a los focos más recónditos del fuego, principalmente los mercados de titulización.
Con el incendio bajo control, tipos oficiales del 1% son un suelo sólido. Si continúa la inflación de activos y el enfermo evoluciona favorablemente, sería deseable una normalización gradual hasta niveles del 2% en 2010, dependiendo de cómo evolucione la restricción crediticia y los diferenciales que aplican los bancos a los tipos efectivos de empresas y familias.
Antes de eso, el BCE ha inundado el sistema de liquidez y es necesario que comience a drenarla para evitar que se dañen los cimientos del edificio. La última decisión ha sido comprar cédulas hipotecarias a vencimiento pero es el pilar más dañado por el incendio y debe ser el último en retirarle la ayuda. Lo normal es que, tras prestar 440.000 millones a un año a los bancos comerciales, reduzca lo que les presta en el resto de subastas. Al haber perdido el control vía tipos de interés, la normalización también tendrá que ser heterodoxa.
Si se trata de vender activos, yo empezaría por liquidar los 240.000 millones que nuestros bancos centrales siguen teniendo invertidos en oro. Hay muchas tribus indígenas para las que el oro es su principal referente de riqueza y no hay derecho que tengan que pagar los collares a 900 dólares la onza.
En definitiva, apagado el incendio, toca restaurar el edificio pero el hormigón conserva mucho tiempo la radiación y hay riesgo de que se reavive el fuego. Por lo tanto, en términos musicales, el BCE tendrá que actuar allegro ma non troppo. Las cañerías del crédito mayorista comienzan a desatascarse, pero no los minoristas, por lo que seguimos atrapados en la liquidez bancaria.
José C. Díez. Economista jefe de Intermoney