Herramientas no convencionales

Con la rebaja del nivel objetivo de los fondos federales hasta el rango 0%-0,25%, se ha generalizado la percepción de que 'no hay margen de maniobra para la Fed'. No estoy de acuerdo. Si bien es cierto que la herramienta más conocida de la política monetaria es el tipo de interés a corto plazo, no es la única. Así, una definición más exacta engloba también la gestión de la liquidez (e, incluso, el tipo de cambio). Y ésta es la medida con la que puede actuar con contundencia la Fed.

El nombramiento de Ben Bernanke como su presidente fue criticado en su momento por Wall Street, por su perfil excesivamente académico y por la falta de experiencia en mercados financieros. ¡Qué gran ventaja significa ahora tener al frente de la Fed a uno de los mayores expertos sobre crisis económicas motivadas por crisis financieras! Bernanke confirmó su vasto conocimiento y asumió de facto el liderazgo intelectual de la Reserva Federal entre finales de 2002 y principios de 2003 cuando el riesgo era la deflación. Entonces, defendió el quantitative easing, más comúnmente conocido como helicóptero monetario, según el cual habría que inundar el mercado de dinero para generar inflación.

Aunque sea menos convencional (u ortodoxo dirán algunos) existe el recurso a otra herramientas de política monetaria, por lo que no tenemos que dar por acabado su margen de actuación. Ahora bien, se pueden detectar dos problemas que limitan su eficacia. El primero, y más importante, es que la inyección de liquidez debe ser transmitida por el sistema financiero para que llegue a lo que comúnmente se denomina economía real. Y este canal falla en Estados Unidos ante la reducida capitalización de los balances de los bancos en aquel país (en Japón no funciona desde 1990).

Es necesario, por tanto, puentearlo y, para ello, se va a habilitar a la Fed de capacidades que, esta vez sí, son novedosas (pero no dejan de ser herramientas de política monetaria). Así, prestará directamente a los distintos agentes mediante la compra de activos de renta fija, que podrán ser privados, pero también públicos. En este caso, la política monetaria no busca sólo inyectar liquidez, sino también actuar sobre el tramo largo de la curva (por tanto, otra herramienta más en la que existe margen).

Como ya sucedió entre 1942 y 1951, la Fed puso un objetivo en la TIR a 10 años (entonces, 2,5%). Ahora podría hacer lo mismo, bien comprando bonos del Tesoro, bien generando expectativas de que el tipo de interés de referencia permanecerá bajo durante un largo periodo de tiempo (ambas medidas venían contempladas en el comunicado del martes). Para relanzar el ciclo económico puede ser más importante el tipo de interés a largo plazo que a corto plazo. æpermil;ste podría ser el problema que limitase la eficacia del quantitative easing, que la curva de tipos reaccione con fuertes ampliaciones de pendiente.

En conclusión, no estoy de acuerdo en que no hay margen de actuación para la Fed. Este diagnóstico sólo es válido si nos referimos a las herramientas más convencionales, pero existen otras. Así, puede incrementar de forma muy significativa su balance e inyectar enormes cantidades de dinero en el sistema, responsabilizándose, además, de que lleguen a los distintos agentes económicos.

Además puede actuar en el resto de tramos de la curva de tipos de interés, especialmente en los más largos, tanto generando expectativas de que mantendrá en niveles reducidos durante mucho tiempo el tipo de intervención como realizando compras en el mercado de bonos.

En fin, no demos por agotado el margen de actuación, y centremos el debate sobre la eficacia de estas medidas. Como decía Milton Friedman (que, por motivos obvios, vuelve a centrar el interés) corremos el peligro de asignar a la política monetaria un papel mayor del que puede desempeñar, de pedirle que consiga tareas que no puede lograr y, como resultado, de impedir que haga la contribución que es capaz de hacer.

Pero, al mismo tiempo, y ante la gravedad de la situación actual, puede tener lógica combinar estímulos monetarios con política fiscal expansiva (no tanto recortes de impuestos sino aumento del gasto público). En definitiva, recetas monetaristas y keynesianas de forma simultánea: combinación difícil de imaginar hace apenas unos meses pero necesaria para evitar el riesgo de deflación e intentar que la recesión sea lo menos duradera posible.

David Cano Martínez. Socio de AFI (Analistas Financieros Internacionales) y director general de Afinet