Aplazado, no cancelado
Dos conclusiones del reciente Foro de Davos me han llamado especialmente la atención. La primera, la persistencia en destacar el dinamismo y fortaleza de las economías emergentes. La segunda, la reiteración al defender la solidez de la demanda de commodities. Y me han llamado la atención porque se producen en un contexto de desplome de los mercados emergentes y fuertes caídas de los precios de commodities. ¿Alguien se está equivocando?
Reconozco que un año atrás hubiera considerado normales estas conclusiones. Incluso seis meses atrás me habrían llamado poco la atención. Pero en este momento parece asimilado a nivel general que la teoría del decoupling entre las economías desarrolladas y las emergentes no es factible. Así lo admitía en su último informe mensual el Banco Asiático de Desarrollo, advirtiendo de un importante impacto económico negativo (en el sector manufacturero) de la caída de la demanda internacional. La propia inestabilidad de los mercados financieros internacionales podría amenazar la confianza de los inversores internacionales en estas economías.
Por no hablar del riesgo de contagio de la crisis a sus propios mercados. Sí, todo esto lo estamos viendo en estos momentos. Con todo, me quedo con la propia teoría de uno de nuestros estrategas en el área que defiende la compra de activos reales (subyacente) y venta de los financieros.
El proceso de liquidación de posiciones de inversores internacionales (hedge funds incluidos) explica en gran parte este sell-off en las Bolsas emergentes. Aunque nuestra previsión para el crecimiento mundial del próximo año es de recesión económica, se compondría de una recesión o estancamiento de las economías desarrolladas y desaceleración más o menos pronunciada de las emergentes. Incluso en áreas como Latinoamérica, una moderación de su crecimiento puede ser más que necesaria para limitar las actuales tensiones inflacionistas. Bien, ¡no hay mal que por bien no venga!
¿Y los precios de las commodities? En los últimos años hemos explicado la espiral de precios de estos activos por la combinación de una fuerte demanda y de una limitada oferta. Con respecto a la demanda, las explicaciones han girado en torno al fuerte crecimiento de las economías emergentes (en muchos casos China se ha convertido en el principal comprador mundial de materias primas) hasta la demanda financiera. Por lo que respecta a la oferta, se ha apelado al impacto de los biocombustibles, a las malas cosechas y otros eventos naturales. Las tensiones geopolíticas, el propio aumento de los costes dentro de un proceso que se retroalimenta de espiral de precios externos y la opacidad de muchos de estos mercados han hecho el resto para explicar una subida de precios ininterrumpida en los últimos tres años. Hasta ahora.
El propio BCE, siempre preocupado por los efectos de segunda fase de la subida acumulada de los precios de commodities, ha admitido que su reciente descenso va más allá de un ajuste puntual. La OPEP se prepara para nuevos recortes en la producción de crudo ante un descenso de los precios 'más allá de lo razonable', justificado por la subida del dólar y el final de la especulación. La propia demanda financiera no tiene mucho sentido cuando se liquidan posiciones en los mercados financieros, anulando así su papel de cobertura de riesgos de la cartera.
Los mercados funcionan de forma racional. Bien, no siempre. Aunque en estos casos podemos justificarlo por factores, a su vez, poco racionales, como el miedo o la avaricia. Lógicos, es cierto. Sin duda, el fuerte descenso de los precios de las materias primas en los últimos meses tendrá un impacto positivo sobre el crecimiento mundial. Por de pronto, aumentan el margen de maniobra de los bancos centrales para luchar contra el deterioro económico. En Asia ya observamos un cambio de discurso de las autoridades primando el riesgo sobre la economía sobre las amenazas de inflación.
El sesgo bajista de la política monetaria adoptado por el BCE en su reunión de la semana pasada también tiene mucho que ver con la caída de los precios externos. Sí, algo más que una caída puntual de los precios. Pero no comparto la teoría de que estemos ante el estallido de una burbuja de precios en estos mercados, sin que ello signifique no veo excesos en el comportamiento de los últimos años. Más bien me inclino por un aplazamiento de uno o dos años antes de que se retomen las subidas.
Subidas, es cierto, a un ritmo más moderado que en el pasado. En parte porque confío en el propio dinamismo de las economías emergentes (no confundir a corto plazo con sus mercados; estamos ante un ajuste de los mercados financieros a nivel mundial). La demanda y no la oferta sigue condicionando los precios. Lo hace ahora en las caídas, como se convertirá en el motor de futuras subidas. ¿Y la oferta? Tiene demasiados condicionantes, partiendo de una elevada rigidez. Sí, la demanda será clave.
José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España