Hipotecarias sin control
Fannie Mae y Freddie Mac han sido responsables de una buena parte de la inestabilidad de los mercados financieros durante este verano. Sus dificultades para financiar la deuda que vence en septiembre han hecho renacer los rumores sobre una intervención del Tesoro en estas instituciones.
La historia de Fannie y Freddie es el relato de la supervivencia necesaria de las dos instituciones financieras que garantizan la deuda hipotecaria de más del 50% del parque de vivienda en los Estados Unidos, y quizás las únicas que mantienen vivo el mercado hipotecario en este país (más del 75% de los préstamos hipotecarios otorgados en 2007 han tenido su garantía). Cualquier problema de solvencia en Fannie y Freddie tendría efectos multiplicadores en el sistema financiero americano (muchos pequeños bancos son propietarios de acciones o deuda emitida por ambas instituciones) y en el sistema financiero global (bancos centrales fuera de los Estados Unidos son tenedores de más de un 30 % de la deuda emitida por estas instituciones).
Fannie Mae tiene su origen en la gran depresión económica de principios del siglo XX y en el deseo del Gobierno de los Estados Unidos de crear una institución que permitiera impulsar el mercado hipotecario. A finales de los años 60, el Gobierno revisó esta institución para dotarla de capital privado, pero manteniendo cierta regulación sobre ella, que afectaba principalmente al ratio de capital sobre activos y al mercado donde debía actuar.
La regulación de Fannie Mae y Freddie Mac ha sido escasa e incorrecta y ha causado sus problemas actuales
Fannie adquiría préstamos hipotecarios y generaba bonos hipotecarios a partir de ellos. Los préstamos que podía adquirir venían restringidos por el tamaño y calidad de las hipotecas que financiaban. El mercado de Fannie estaba esencialmente restringido a hipotecas de calidad alta (prime), quedando excluidas las hipotecas de calidad dudosa (el segmento de lo que se conoce por Alt-A y subprime). Para evitar que una única empresa actuara en este mercado, se creó Freddie Mac, a principios de los años 80.
El Gobierno estadounidense intentó regular más estrechamente la actividad de estas instituciones a principio de los años 90, creando un regulador que las supervisara (Office of the Federal Housing Enterprise Oversight) y requisitos estrictos sobre su capital (un 2,5% de capital mínimo sobre el total de activos en sus balances). Pero tanto los poderes dados al regulador como las restricciones sobre su balance eran exiguos, en relación con el tamaño de estas instituciones. De hecho, ninguna de las dos ha sido ajena a dificultades económicas y escándalos contables en las últimas décadas.
En la actividad de Fannie y Freddie se mezclan dos particularidades que tienen difícil combinación: por una parte, su capital privado y la necesidad de maximizar los beneficios de los accionistas; por otra, la naturaleza cuasi pública de la institución, que permite un acceso al crédito en condiciones parecidas al Tesoro. Esta combinación es quizás el origen de su crecimiento desmesurado en los últimos años, que en algunos casos las ha llevado en a adquirir préstamos hipotecarios fuera de su ámbito normal de negocio.
Recientemente, estas instituciones se han visto afectadas por el elevado número de impagos de préstamos hipotecarios y por la caída en el valor de la vivienda, lo que les ha generado pérdidas en los tres últimos trimestres. Pero quizá lo más grave, lo que encendió las luces de alarma en julio de este año, es que hayan violado su obligación de mantener un capital mínimo en sus balances (actualmente se encuentra en un 1,5% del total de activos, muy alejado del 2,5% exigido).
Este dato obligó al Tesoro estadounidense a declarar que inyectaría capital o adquiriría la deuda necesaria para garantizar su solvencia, a lo que le siguió la aprobación de una ley en el Congreso que alteraba la regulación de ambas instituciones: creaba un nuevo regulador que tendría capacidad para definir sus requisitos de capital y definir los pagos máximos a directivos, redefinía el valor más alto de los préstamos que Fannie y Freddie podían adquirir y establecía el procedimiento necesario en caso de nacionalización.
Si bien las acciones de las dos instituciones han caído en los últimos días más de un 90%, en relación con sus máximos del verano pasado, el suelo todavía puede estar lejos. Estimaciones recientes, basadas en el valor de liquidación de sus activos, sitúan el valor de Fannie y Freddie en valores negativos de 5.000 millones y 12.000 millones de dólares, respectivamente. La reciente presión sobre el precio de las acciones de Fannie y Freddie viene en parte motivada por las necesidades de financiación que ambas tienen que cubrir el próximo mes, así como por la posibilidad de que encuentren dificultades para captar inversores. Probablemente el mercado está reconociendo que, antes de que esto ocurra, el Tesoro intervendrá inyectando capital (lo que equivale a una nacionalización de estas instituciones) y en condiciones muy onerosas para los actuales accionistas (el Tesoro exigirá acciones preferenciales, evitando en la medida de lo posible la socialización de las pérdidas de la compañía).
Fannie y Freddie son empresas que surgieron con fines loables en tiempos en los que posiblemente un fallo de mercado exigía su existencia. Sin embargo, su regulación ha sido escasa e incorrecta. Estas instituciones deberían de haber moderado su crecimiento en una época en la que otros prestamistas hipotecarios estaban presentes (finales de los años 90 y principios de esta década), con el fin de garantizar su actuación cuando aquéllos estuvieran ausentes.
Además, Fannie y Freddie deberían de haber mantenido la necesaria diligencia en la adquisición de hipotecas durante el periodo de la fiebre inmobiliaria en los Estados Unidos. No hay, probablemente, una compañía donde el problema del azar sea tan equívoco como en estas dos instituciones. Efectivamente, el Tesoro querrá que su salvamento sea lo más oneroso posible para los accionistas (como lo ha sido en el caso de Bear Stearns) para dar un ejemplo sobre el riesgo moral. Pero es una regulación deficiente, que les ha dado objetivos privados y financiación en términos cuasi públicos, la que ha sido la mejor cómplice de este riesgo moral.
Juan Toro. Profesor asociado al Instituto de Empresa y socio-director de Transmarket Spain