¿Pasar el testigo al BCE?
La mayoría del mercado se inclina por que la Fed volverá a recortar sus tipos de interés en la reunión de hoy. Apenas 0,25 puntos, hasta dejarlos en el 2%. Sin consenso sobre el tema, a diferencia de los resultados de las encuestas de los últimos FOMC. ¿Cuestión de tipos de interés ya demasiado bajos?
En línea con la defensa de la transparencia que ha mantenido hasta el momento, muchos consejeros de la institución han expresado su preocupación sobre la velocidad e intensidad de los recortes de tipos efectuados hasta el momento. Bien, lo voy a decir: los tipos de interés oficiales han descendido en más de tres puntos desde septiembre del año pasado, similar al repunte observado por la inflación anual en el mismo periodo.
En estos momentos la inflación es del 4,2% anual, cuando el tipo de interés a un año es el 3,3%. Y ha subido con fuerza en las últimas semanas, partiendo de niveles próximos al 2,25% de tipos de interés oficiales. Pero también han repuntado las expectativas de inflación, aunque se mantienen por el momento en niveles bajos. ¿Tiene algo que ver el aumento de la pendiente de la curva de tipos con este escenario futuro de mayor inflación? Pensarlo hace daño.
Algunos podrán decir que, en el fondo, la curva de tipos descuenta que lo peor ha pasado ya. Esto coincide con la recuperación de las Bolsas y la mejora en los mercados de crédito. En mi opinión, una mejora más aparente que real. Incluso la nueva escalada de los precios de commodities sería coherente con este escenario.
Lamentablemente, los datos económicos se empeñan en llevarnos la contraria. La subida de los precios externos supone mayores riesgos futuros para la inflación y el propio crecimiento. Y la tensión en el interbancario, la escasa profundidad del mercado de crédito, no ofrece muchas garantías sobre la superación de la crisis de crédito. Los mismos consejeros de la Fed a los que me refería antes han pedido no obviar los riesgos para la inflación, aunque también se han mostrado unánimes al huir de respuestas automáticas ante una inflación de oferta como la actual (partiendo, claro, de la debilidad de la demanda).
Admitiendo que hay margen para actuar de forma adicional en los tipos de interés, han pedido no confundir la gestión de la liquidez con la propia gestión de la política monetaria. Incluso en estos momentos se discute la posibilidad de perfeccionar los mecanismos para inyectar liquidez, sin que ello conlleve generar expectativas de nuevos recortes en los tipos de interés oficiales.
¿Y generar expectativas de próximas subidas? En una reciente encuesta entre economistas, la mayoría se inclinaba por esperar que la reversión de los recortes de tipos comience ya en la segunda mitad del año próximo. ¿Demasiado pronto? Estoy de acuerdo. En mi opinión, la subida de tipos en los plazos cortos y medios de la curva puede hacer un flaco favor a la recuperación económica. De hecho, también puede ser un foco de inestabilidad adicional para los mercados.
Nosotros coincidimos con la mayoría del mercado en esperar que la Fed recorte los tipos de interés en 0,25 puntos en esta reunión. Pero vemos prematuro marcar el final de los recortes de tipos. En definitiva, esperamos sólo matizaciones en el discurso que ha mantenido hasta el momento: riesgos para el crecimiento derivados de la crisis de crédito y el deterioro en la vivienda; vigilar los riesgos para la inflación, pero aceptando que por el momento se mantienen controlados.
Admitiendo, claro, que la combinación de los fuertes recortes de tipos efectuados hasta el momento más la aplicación de una política fiscal expansiva sea suficiente para facilitar la recuperación progresiva de la economía. Nosotros no lo vemos tan claro. Nuestra previsión pasa por hasta dos recortes adicionales de los tipos de interés oficiales en los próximos meses, necesarios para amortiguar las condiciones financieras restrictivas que existen en estos momentos.
Claro, nuestro escenario para los mercados en los próximos meses no es muy optimista. No puede serlo cuando la incertidumbre es tan elevada y el escenario es tan complejo. La inestabilidad que esperamos para los mercados, la mayor aversión al riesgo, es imprescindible para romper a la baja la dinámica de subidas en los precios de las commodities. Especialmente en los metales y el propio crudo. De otra forma, cualquier expectativa de recuperación se vería frustrada en el futuro. No, por el momento no esperamos que la Fed le pase al BCE el testigo de los recortes de tipos. Pero llegará. Probablemente en la segunda parte del año.
José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España