El fin de la pesadilla, más cerca que lejos

Los expertos vaticinan más dosis de sufrimiento pero dicen que el fin de la pesadilla está más cerca que lejos

Primero fue una crisis de confianza; luego, de liquidez; después vino el reconocimiento de los daños; y, ahora, estamos en pleno balance de las víctimas', según Pablo Guijarro, de Analistas Financieros Internacionales (AFI). Durante esta semana, han aparecido nuevos cadáveres, como el de Bear Stearns (véanse páginas 12 y 13), mientras que la Reserva Federal (Fed) ha puesto encima del tapete una nueva batería de medidas, impostergables, para tratar de neutralizar el avance de la infección. Así, el precio del dinero en Estados Unidos y el tipo de descuento aplicado a sus bancos han bajado, en ambos casos, nada menos que 300 puntos básicos desde el pasado verano, cuando puede fecharse, aproximadamente, el estallido de la crisis (véase gráfico).

La gran misión de las autoridades financieras, después de seis meses de sufrimiento, consiste ahora en evitar males mayores en la economía real. 'La Fed está haciendo lo que tiene que hacer y los diferentes actores tampoco están de brazos cruzados, por lo que no hay motivos para pensar que esta crisis pueda compararse a la Gran Depresión que comenzó en 1929. Es más, aunque en algunos momentos el escenario parezca apocalíptico, en economía nunca hay Apocalipsis', sentencia José Carlos Díez, economista jefe de Intermoney.

Con todo, van ganando en intensidad las voces que advierten de que el crecimiento ya se está resintiendo y de que todavía no se ha determinado la dimensión real de los problemas. Sin ir más lejos, Alan Greenspan, ex presidente de la Fed, ha asegurado que 'la crisis dejará muchas víctimas', lo que conducirá a una reestructuración a gran escala de las regulaciones bancarias internacionales y de los actuales sistemas para medir los riesgos. Esto ha dado cierta verosimilitud a la posibilidad de que se sufra una crisis sistémica.

William Davies, director de renta variable europea de la gestora Threadneedle, señala con el dedo a la posibilidad de que se produzcan casos de entidades financieras con problemas, después de las quiebras del estadounidense Bear Stearns y el británico Northern Rock. Yann Lepape, economista de Oddo Securities, asegura que 'la Fed tan sólo podrá mitigar los efectos de la recesión, pero no evitarlos, ya que los excesos pasados son muy abultados y deben ser purgados'. Los expertos de la entidad francesa señalan que los síntomas de recesión se acumulan -paro, clima de confianza, mercado inmobiliario- y que el riesgo de contracción en el primer semestre es muy elevado.

Manuel Arroyo, gestor de JPMorgan Asset Management, es más optimista y señala que los indicadores de confianza son malos, pero los de actividad no tanto, y cree que ya se ha visto lo peor: 'A partir del tercer trimestre podemos comenzar a notar el efecto de las medidas que ya se han tomado. Y en caso de que finalmente haya recesión, prevemos que esta sea poco profunda y, además, muy efímera'.

Nuevos frentes

Joaquín Casasús, socio director de Abante, advierte que 'serán inevitables más dosis de sufrimiento para evitar las situación', aunque están tomándose las medidas oportunas. El experto señala que el problema crediticio todavía está lejos de su resolución -el mercado de deuda privada está prácticamente seco- y las medidas adoptadas por el organismo que preside Ben Bernanke están teniendo un perverso efecto secundario: la caída del dólar (véase gráfico). Este hecho provoca la huida de flujos de capital de Estados Unidos y acrecienta las dificultades de financiación del país. Simon Ward, de la gestora británica New Star, señala también que la espiral bajista del billete verde ha traído consigo una escalada de las materias primas que, en última instancia, 'mina los esfuerzos de estimular la economía'.

José Carlos Díez, por su parte, indica que la Fed se verá obligada a dar una nueva vuelta de tuerca a su estrategia. Después de que haya aceptado como colateral un amplio abanico de títulos de deuda que tengan grado de inversión a la hora de proveer liquidez a la banca, el 'siguiente paso consiste en que sea ella misma la que reactive los mercados de deuda privada'.

El experto indica que la avidez por la renta fija estatal contrasta con el miedo que hay con los títulos de renta fija empresarial, de tal forma que, debido a las fuertes compras, el rendimiento del bono estadounidense a 10 años ha caído hasta el entorno del 3,36% desde el máximo de 5,29% correspondiente a junio del año pasado. 'El organismo monetario tendría que adquirir la deuda hipotecaria, con lo que devolvería la liquidez al mercado y, de paso, haría un negocio formidable a medio plazo', asevera. Augustine Faucher, economista de Moodys Economy.com, coincide con esta postura, al señalar que 'los menores tipos de intervención y los apoyos de liquidez en el sistema han sido insuficientes'.

Mientras, continúan recortándose las estimaciones de los beneficios empresariales, si bien todavía se descuenta un crecimiento del 8,1% en 2008 para las empresas que forman el Dow Jones Stoxx 600, según FactSet. Eso sí, las estimaciones se han reducido en 3,6 puntos porcentuales en lo que va de año, y desde Oddo Securities aseguran que 'lo peor está aún por llegar'. De momento, el crecimiento esperado de los beneficios para las compañías que forman el Ibex 35 se sitúa en el 1,2% para ese año.

Las previsiones de los expertos sobre el desenlace coinciden en descartar los escenarios más pesimistas, que contempla una situación como la de Japón, donde aún a día de hoy tratan de recuperarse. Desde Threadneedle señalan que probablemente esta crisis suponga un punto de inflexión en el modelo de crecimiento, que empezará a depender más de los países emergentes y menos de Estados Unidos.

l UBS augura que 'el sistema financiero podría sufrir otros 140.000 millones de dólares -casi un 1% del PIB estadounidense- de pérdidas al año derivadas de las hipotecas subprime'. En un escenario de recesión, la cantidad podría aumentar a 390.000 millones.

¿Qué trance del pasado es el más similar?

Ni la crisis de 1998 ni tampoco la de 2000. José Carlos Díez, economista jefe de Intermoney, asegura que la que más se parece a la actual es la que tuvo lugar en los años 80 en Estados Unidos. Es la denominada crisis de los Savings and Loans, entidades locales de ahorro que comenzaron a sufrir problemas de solvencia en torno a 1985 debido a que asumieron riesgos excesivos. Más de 1.000 de estas entidades desaparecieron y el Gobierno estadounidense tuvo que tomar cartas en el asunto para que no tuviera mayores consecuencias en el sistema financiero. En cualquier caso, la situación actual es sustancialmente distinta, debido a la gran importancia del crédito en el sistema.El descalabro del hedge fund LTCM por su exposición a la deuda rusa hizo tambalear los mercados en 1998. La suspensión de pagos decretada por Rusia ese año le dio de lleno, lo que dio rienda suelta a pérdidas en cadena en entidades financieras occidentales. Así, se produjo una gran salida de liquidez que agravó las pérdidas, afectando especialmente a los mercados del Este y a todos los emergentes en general. Sin embargo, los problemas se resolvieron en un tiempo récord -tan sólo tres meses en los que el S&P 500 llegó a caer un 19%-, debido a que la raíz del problema era muy concreta. Mientras que ahora está contaminado el corazón del sistema financiero.El estallido de la burbuja.com de 2000 tuvo como ingredientes principales el excesivo endeudamiento del sector empresarial y las elevadas expectativas de generación de beneficios del sector tecnológico, que se tradujo en una corrección de la renta variable mundial que duró un año y medio. El S&P 500 retrocedió un 49% desde su máximo de marzo de 2000 y el Nasdaq se dejó un 78% Con todo, esta crisis, eminentemente empresarial, apenas tuvo impacto en la economía real. La inversión empresarial y el sector exterior afectaron, sí, aunque levemente, al crecimiento mundial.

el 'efecto dominó'Los orígenes de todos estos males

1 La raíz de la crisis desatada radica en las hipotecas de alto riesgo -denominadas subprime- de Estados Unidos. Se concedían a personas con un historial de solvencia dudoso a cambio de que pagaran un interés más elevado por el crédito. Se estima que este tipo de créditos pasó de representar el 8,5% del total en 2003 al 20% en 2006.2 Los tipos de interés en el país habían permanecido en niveles históricamente bajos desde 2002 hasta junio de 2004, cuando se situaban en el 1%, pero desde entonces comenzó una espiral alcista que los llegó a situar en el 5,25%. Al mismo tiempo, el precio de la vivienda cayó: las hipotecas subían y el valor de los activos comprados con ellas disminuían. Quienes tenían hipotecas subprime fueron los primeros que dejaron de abonar sus deudas. La morosidad se disparó.3 La sofisticación financiera permite que los bancos saquen fuera de sus balances los créditos hipotecarios, incluidos los subprime. Así, además de las ya clásicas cédulas hipotecarias se inventaron unas estructuras denominadas CDO (Collateralised Debt Obligation, por sus siglas en inglés), en las que se empaquetaba la deuda buena con la mala de forma muy opaca y con el objetivo de transferir el riesgo de impago.4 Los CDO y los CLO (con las mismas características pero con el objetivo de transferir sólo el riesgo de créditos hipotecarios) emitidos para respaldar las subprime comenzaron a verse afectados en el mercado. Al principio, se exigía un rendimiento muy superior y después el mercado de este tipo de productos estructurados se secó completamente, afectando incluso a otro tipo de deuda. El mercado crediticio entró, así, en una grave parálisis a nivel mundial.