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Tribuna
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Más vale tarde que nunca

La Reserva Federal de EE UU ha realizado grandes esfuerzos para aliviar los problemas de liquidez en el sistema financiero americano desde agosto de 2007. Los primeros esfuerzos se plasmaron en la reducción del tipo penalizador al que las instituciones depositarias podían utilizar la ventanilla de descuento para tomar liquidez, y en la ampliación de los plazos de estos préstamos a un mes. El estigma que va unido a su uso hizo escaso el recurso a este instrumento. Para complementar la medida anterior, la Fed fue generosa en la provisión de liquidez en el mercado de reservas (Fed funds market) en el que negocia con las 20 instituciones reconocidas por la propia Fed (primary dealers), dando lugar a que el tipo de interés efectivo se negociara por debajo del tipo de interés objetivo.

Continuas tensiones en el mercado interbancario, dificultades en los mercados crediticios y los primeros datos económicos negativos forzaron a la Fed a una acción agresiva sobre los tipos, que bajaron del 5,25% al 3%. En diciembre, la Fed añadió un instrumento más: las subastas de préstamos (Treasury Auction Facilities, TAF), por 40.000 millones de dólares, dirigidas a instituciones depositarias en lugar de estar restringido a los primary dealers.

En las dos últimas semanas, la Fed ha tomado diversas medidas para intentar solucionar las tensiones en el mercado crediticio (en especial, en el mercado de bonos garantizados con hipotecas) y evitar posibles quiebras en el mercado financiero. Por una parte, el 7 de marzo, justo antes del dato negativo de empleo, la Fed señaló que ampliaría las TAF hasta 100.000 millones de dólares y abriría una línea de préstamos a 28 días por la misma cantidad para los primary dealers. Cuatro días después, señaló que pondría a disposición de los primary dealers 200.000 millones de dólares de bonos o letras del Tesoro de su propio balance. Estas instituciones podrían tomar prestados los bonos del Tesoro de la Fed por 28 días, aportando como garantías bonos hipotecarios de alta valoración crediticia. El 15 de marzo, en una reunión extraordinaria, la Fed redujo 25 puntos el tipo de la ventanilla de descuento y amplió el periodo de préstamo a 90 días. Como medida adicional, la Fed autorizó a la Reserva Federal de Nueva York la apertura inmediata de una línea de crédito con los primary dealers a un tipo similar al de la ventanilla de descuento, y permitió aceptar un amplio abanico de activos como garantías.

Estas medidas sugieren una serie de comentarios. Primero, su objetivo es intentar que los bancos puedan sacar temporalmente de sus balances (ya que los bonos hipotecarios canjeados siguen en el balance de los bancos junto con cualquier pérdida asociada a ellos) unos activos que tienen grandes dificultades de ser usados como colateral, así como ofrecer un estímulo al mercado hipotecario. Esto no resuelve la raíz del problema -la caída del precio de la vivienda y el crecimiento de las hipotecas impagadas- pero sí ayuda a los bancos a comprar cierto tiempo y a reajustar su balance, aunque sea de forma temporal. Los tipos de interés de las hipotecas tradicionales a 30 años (no de las subprime) han oscilado recientemente en torno al 6,5% a pesar de las continuas bajadas de tipos.

Segundo, las subastas de préstamos y el canje de bonos son instrumentos diferentes desde el punto de vista operativo: mientras que las subastas de préstamos necesitan de una esterilización para drenar parte de liquidez como consecuencia del incremento de las reservas de los bancos, el canje de bonos no exige tales esterilizaciones.

Tercero, la magnitud de estas operaciones afectará significativamente el balance de la Fed en los próximos meses, con más de la mitad de su balance invertido temporalmente en bonos hipotecarios.

Cuarto, las últimas medidas del 15 de marzo tratan de equiparar a instituciones depositarias y primary dealers en su acceso a la ventanilla de descuento.

Por último, aunque estas medidas han sido muy agresivas y posiblemente no sean las últimas, han llegado tarde. Las anunciadas el 12 de marzo, que no comenzarán a implementarse hasta el 27, o las anunciadas este domingo, podrían haber evitado la caída de Bearn Stearns porque el canje de bonos o el acceso directo a la ventanilla de descuento hubiera evitado su recurso retardado a través de JPMorgan a la ventanilla. Por suerte nunca sabremos qué otros se salvarán gracias a la actuación, aunque tardía, de la Fed.

Juan Toro, Socio-director de Transmarket Iberia y profesor asociado del Instituto Empresa

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