Fráncfort, ¿hay alguien ahí?
Desde el pasado noviembre, la economía mundial se está deteriorando a una velocidad de vértigo. El mercado de crédito corporativo lleva ocho meses sin funcionar con normalidad, especialmente todo lo relacionado con emisiones bancarias y más aún si incluye algún tipo de colateral hipotecario. El inimaginable apalancamiento que había alcanzado el sistema bancario internacional ha hecho que el contagio a los balances de las entidades haya sido rápido y desproporcionado y los resultados del cuarto trimestre nos han desvelado pérdidas billonarias. No sólo en EE UU, muchos de los grandes bancos europeos también están contaminados.
Desde el verano, los bancos han visto restringido su acceso a los mercados de capitales y en los últimos meses han tenido que provisionar las minusvalías de su cartera de crédito, lo cual aumenta la incertidumbre de los inversores sobre la solvencia de varias entidades y, lo más preocupante, sobre un hipotético escenario de riesgo que suponga una crisis sistémica cuasi global. Esto explica que las entidades de medio mundo tengan miedo a prestar, acaparando liquidez por precaución, en lo que supone de facto una trampa de la liquidez, tal y como fue descrita por Karl Brunner y Allan Meltzer en 1968. Esto ayuda a explicar el rápido e intenso contagio a la economía real, especialmente en países altamente apalancados que han registrado un boom crediticio en el último lustro, entre los que destacan EE UU, Reino Unido, Irlanda y España.
El paciente está infectado de bronquitis y requiere un tratamiento antibiótico urgente, con el fin de evitar una neumonía. El brote de infección surgió en EE UU y es lógico que hayan sido los primeros en sufrir los efectos devastadores de la restricción crediticia. Tras una primera etapa de negación de la realidad, en la que el secretario del Tesoro, Henry Paulson, afirmaba que la economía estaba fuerte y el presidente de la Fed, Ben Bernanke, se mostraba temeroso por la inflación, ambos han aplicado con urgencia el tratamiento de manual: política monetaria expansiva, política fiscal expansiva y depreciación del tipo de cambio, esta última también conocida como la política de empobrecer al vecino. No obstante, todo este arsenal de medidas no surtirá efecto hasta que se ponga fin a la sangría de pérdidas en las carteras de crédito y los bancos solucionen sus problemas de solvencia.
Keneth Roggoff y Carmen Reinhart han estimado las implicaciones de la crisis basándose en la experiencia de crisis bancarias similares en países desarrollados. Si conseguimos evitar la neumonía, el escenario probable es dos años creciendo dos puntos por debajo del potencial. Si la infección es generalizada, la convalecencia sería de tres años y el PIB se alejaría en cinco del potencial, con el pico cinco puntos por debajo, y la economía flirteando con la deflación. La elevada deuda externa de EE UU y la posibilidad de una pérdida de confianza en el dólar es un riesgo añadido no cuantificable a priori.
En Europa seguimos en la negación de la realidad. El Ecofin afirmó recientemente que Europa está fuerte y los miembros del BCE siguen preocupados por la inflación. La realidad es que los principales bancos europeos ya están contaminados y puestos en cuarentena por las agencias de calificación crediticia. El miedo a prestar ha provocado una intensa restricción crediticia en los últimos meses y el gasto de familias y empresas ya se ha visto afectado. Las órdenes de capital y los índices de confianza anticipan un frenazo del gasto en inversión en equipo, el ciclo inmobiliario se ha frenado en seco en España, Francia, Irlanda y Alemania. Pero el dato más preocupante son las ventas minoristas. En el cuarto trimestre las ventas han caído en los tres meses y finalizan diciembre con un descenso del 2% anual.
Sin cuestionar su independencia, los europeos debemos exigir a los miembros del BCE que pongan a buen recaudo su brújula de una sola aguja y obligarles a usar el GPS de su móvil de última generación que se sufraga con dinero público. Los inversores esperan tipos del BCE en el 3,5% este verano y los riesgos son a la baja. Hoy el señor Trichet y sus colegas están atrapados en su discurso y mantendrán sus temores a la inflación. Pero deberán dar una señal a los inversores para no defraudar sus expectativas de bajadas. Si no lo hacen, aumentarán la probabilidad de un desplome del dólar, empobreciendo a los vecinos, que somos todos los ciudadanos europeos.
En España, los bancos no están contaminados de bonos basura pero sí han visto cómo se cerraba su acceso a los mercados de capitales y les comienza a repuntar la morosidad. Por ambas razones, también tienen miedo a prestar. La restricción crediticia ha sido muy intensa en el crédito promotor y ha intensificado el aterrizaje residencial. Los datos de empleo marcan que ya hay sectores industriales y de servicios afectados.
La campaña electoral domina el debate y seguimos discutiendo el diagnóstico y buscando al culpable del contagio. La realidad es que el PSOE ha anunciado un objetivo de dos millones de empleos en la próxima legislatura y el PP dos millones doscientos mil, escenarios que indican que el diagnóstico de ambos es equivocado. La incertidumbre es elevada y la sociedad exige un diagnóstico claro y, sobre todo, que se concrete el tratamiento antibiótico.
Dependemos de las previsibles bajadas de tipos del BCE que inyecten renta disponible a nuestras familias. También darán un respiro a nuestras empresas exportadoras y a nuestro sector turístico por la probable depreciación del euro. El petróleo deberá reflejar en breve un menor crecimiento mundial y caer, ayudando a moderar nuestra inflación e incrementando la capacidad adquisitiva de nuestros salarios. Pero España tiene que usar el superávit público y la tasa de deuda pública más reducida de la OCDE, algo que nos da un margen de maniobra que no tiene el resto.
Rebajas y devoluciones de impuestos son bienvenidas, pero la incertidumbre puede llevar a aumentar el ahorro y no el gasto. El origen de la desaceleración es el frenazo de la construcción y el gasto en infraestructuras públicas es prioritario. La mayor parte de este gasto se ejecuta en comunidades y ayuntamientos, que no deberían estar en campaña. Además, el Banco de España debe adaptar su regulación a la cruda realidad y ayudar a los bancos a perder el miedo a prestar. A nuestros políticos y gobernantes también hay que exigirles que usen el GPS de sus móviles y no sólo a los que están en campaña.
José C. Díez. Economista jefe de Intermoney