Escapar del escenario de recesión

De acuerdo, el riesgo de recesión en la economía norteamericana ha aumentado en los últimos meses. Es más, no es un escenario que en estos momentos se pueda descartar. Y tenemos muy claro cuáles serían sus consecuencias para el resto de las economías. Es evidente también para los propios mercados financieros. Al fin y al cabo seguimos hablando de la principal economía a nivel mundial. De la principal fuente de demanda en el comercio internacional, admitiendo la importancia que ha tenido el dinamismo del comercio mundial para explicar el fuerte crecimiento económico de los últimos años.

No es extraño que crezcan las advertencias sobre el riesgo de un aumento de proteccionismo en un escenario de progresivo deterioro en las condiciones de crecimiento en los países desarrollados, cuando los países emergentes piden más tiempo para ajustar sus desequilibrios (en este caso, un elevado superávit en la balanza exterior). Sí, ya no estamos hablando sólo de un escenario más complejo. La confusión sobre el futuro también se ha apoderado de los inversores. Los elevados niveles de inflación también han contribuido a esta confusión.

¿De dónde partimos? De una elevada demanda mundial, fuerte crecimiento del comercio y unas condiciones financieras laxas, lo que ha propiciado a su vez el fuerte crecimiento de los mercados financieros. La inflación se mantenía contenida, facilitada por una elevada productividad y contención salarial. La volatilidad en los mercados se mantenía baja ante la mínima inestabilidad en los datos de crecimiento y de inflación. Pero esto es el pasado. Ahora muchos de estos factores se ponen en entredicho, con la debilidad de la economía norteamericana como principal factor de riesgo. ¿Sólo por el ajuste residencial?

Sin duda, la economía norteamericana se enfrenta a un periodo de ajuste más grave que el esperado en principio

La realidad es que la economía norteamericana ha mantenido ritmos anuales de crecimiento por encima del 2,5% en los dos últimos años con caídas en la inversión residencial de dos dígitos. Pero nuestras estimaciones apuntan a un crecimiento del 1,0%-1,5% en el cuarto trimestre del año pasado, con moderación tanto de los datos de consumo privado como de la inversión no residencial. Probablemente la escalada de los precios del crudo y alimentos ha tenido mucho que ver en la desaceleración de los datos de consumo.

Las condiciones financieras restrictivas, con la banca más preocupada en ajustar su balance que volver a crecer por el activo, ha supuesto un duro golpe también a las expectativas de gasto e inversión de los agentes económicos. Al final, la propia volatilidad de los mercados probablemente ha tenido también un coste económico que ahora resulta difícil de evaluar.

Nosotros aún creemos que la economía norteamericana puede escapar del riesgo de recesión. Cierto que su definición en términos de caída del producto, ingresos y empleo se hace ahora más probable tras los últimos datos conocidos de empleo. Por primera vez desde 2003 se ha perdido empleo en el sector privado, como mostraron los datos de diciembre. Especialmente en el sector manufacturero, cuando es más que probable que la pérdida de 40.000 empleos en la construcción también sea un indicador de la desaceleración en la actividad de construcción no residencial. Desde tasas de crecimiento de dos dígitos en los últimos dos años hasta un crecimiento en niveles del 2%-3% que esperamos para este sector en el año que comienza.

Sin duda, la economía norteamericana se enfrenta a un periodo de ajuste más grave que el esperado en principio. Los recortes de tipos desde la Fed, un punto desde septiembre, han sido insuficientes para compensar la acumulación de factores negativos que hemos considerado anteriormente. Sin duda, es necesario que la autoridad monetaria norteamericana vuelva a recortar los tipos de interés oficiales. Nosotros esperamos un mínimo de 0,75 puntos antes del segundo trimestre, pero el mercado ya descuenta tipos de interés por debajo del 3% en los próximos meses. Quizás no sea necesario. Al fin y al cabo, la solidez de partida del crecimiento mundial por la fortaleza de las economías emergentes es un importante punto a favor para superar la crisis.

La caída del dólar, que puede continuar, en mi opinión, también es necesaria para que las exportaciones norteamericanas se beneficien de esta aún elevada demanda internacional. La solidez de las Bolsas, eso espero, también puede contribuir a evitar un ajuste drástico en el consumo de las familias. Debemos considerar cómo apenas un 19% del aumento de la riqueza familiar neta en los últimos cinco años ha procedido de la vivienda.

La evolución de las Bolsas es un factor relevante para evitar una contracción del consumo privado. Y los precios del crudo. Sigo pensando que es sumamente difícil explicar los precios del crudo actuales. Claro, siempre podemos hablar de los riesgos geopolíticos aunque lo cierto es que llevamos utilizando este mismo argumento desde los 68 dólares por barril del verano pasado. Pero sin que estos riesgos se hayan materializado en términos de una contracción de la oferta.

Bien, ha ocurrido precisamente lo contrario. La reducción de los inventarios de crudo en Estados Unidos se ha visto acompañada de un fuerte aumento de los inventarios de destilados y gasolina, lo que debería tranquilizar ante el riesgo de escasez de productos refinados por la demanda de invierno. Todo esto cuando las expectativas de demanda real no han hecho otra cosa que deteriorarse en los últimos meses. Sí, la prima de incertidumbre no ha hecho más que aumentar en el mercado de crudo. ¿Puede seguir haciéndolo en el futuro? No lo creo. La moderación de los precios ahora es fundamental para reconducir los temores de recesión. Y facilitar que el discurso de las autoridades monetarias sea más claro, frente a la ambigüedad actual.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega en España de Citi