Crisis financiera y mercado inmobiliario
Estas últimas semanas hemos asistido a revisiones a la baja, en algunos casos relevantes, en las previsiones de crecimiento español para 2008. Sinceramente, creo que, en la espuma mediática que generan los análisis que las acompañan, estimulados a menudo por cierta prensa internacional, se confunden deseos con realidades y tensiones exteriores con problemas internos. Y que, en general, se traslada a la opinión pública un revoltijo de aspectos que en nada contribuye a la mejor comprensión de dónde nos encontramos realmente, hacia dónde nos dirigimos y, en especial, cuáles son las causas de fondo que están modificando algunos comportamientos económicos. Por ello, si siempre es necesario proceder con rigor, ahora lo es más que nunca. Y ello implica, hoy, separar con claridad las tendencias endógenas de nuestra economía del choque exterior generado por la crisis del crédito.
Comenzando con nuestra dinámica interior, hay que recordar que el FMI estimaba en julio que el PIB español en 2008 iba a presentar un avance bastante superior al del 3,0%. Y en esa cifra se estaba descontando la frenada del mercado inmobiliario. Por ello, hay que preguntarse cuáles son esos nuevos elementos internos que avalan una revisión intensa y a la baja de las expectativas de 2008. La respuesta a una cuestión así formulada mostraría que esos nuevos aspectos son marginales y que, en lo sustancial, la construcción residencial sigue la senda anticipada en julio pasado. Todos esperábamos entonces una reducción de las viviendas iniciadas, tras el máximo de 2006. Igualmente, todos apostábamos por una contención en el crecimiento de sus precios, convergiendo, en los de vivienda nueva, hacia el aumento del IPC. Y esto es lo que está sucediendo.
Al mismo tiempo, la información disponible sobre otros componentes de la demanda confirma el diagnóstico del verano. La inversión en bienes de equipo continúa creciendo (hasta junio) de forma intensa, mientras el componente no residencial de la formación bruta de capital fijo aumenta más intensamente que la inversión en vivienda. Y hay que recordar que, de los 18 puntos porcentuales del PIB que la inversión en construcción aporta, la mitad corresponden a la no residencial (y que una parte de la efectuada en vivienda habría que atribuirla a rehabilitación). Finalmente, los indicadores de empleo confirman también el diagnóstico anterior: crecimiento importante, sobre una tendencia a la moderación. Por tanto, ninguna sorpresa, ninguna innovación que debiera generar una visión más pesimista del futuro económico.
Hay que separar con claridad las tendencias endógenas de nuestra economía del choque exterior por la crisis del crédito
De hecho, antes del verano existía un claro consenso en que España se encontraba al final de un cierto modelo de crecimiento, demasiado basado en el endeudamiento y que encontraba en el saldo exterior y el boom residencial su expresión más palmaria. Y también estaba descontado que esos excesos debían conducir a una nueva situación, con menores avances del consumo privado y la inversión residencial, una reducción en el crecimiento del PIB agregado y una contribución menos negativa del sector exterior. Igualmente constituía motivo de consenso que ese ajuste ya estaba teniendo lugar de forma suave, con un aumento de la inversión productiva y las exportaciones, en detrimento de otros elementos de demanda interna.
Otra cosa totalmente distinta es el impacto que las actuales restricciones de crédito puedan acabar generando sobre empresas y hogares. Si éstas continúan, el crecimiento económico se vería lógicamente afectado. Pero ese impacto depende del periodo de normalización de los mercados del crédito. Como he indicado otras ocasiones, la caída del crecimiento residencial en España puede absorberse sin sobresaltos en un contexto europeo de sólido crecimiento, como el que se vislumbraba antes del verano. Las previsiones del FMI sobre el avance del PIB en el área del euro han implicado un cierto recorte, que tampoco hay que dramatizar. Pero incluso esa previsión puede verse obligada a revisarse a la baja si las condiciones crediticias no mejoran, aunque algunos indicadores apuntan a una cierta corrección, aunque no en EE UU.
No confundamos, pues, tendencias endógenas y choque crediticio externo, aunque aquel proceso de reajuste de la demanda se superponga temporalmente con la restricción crediticia. Y aunque la posibilidad de realizarlo en la forma que todos deseábamos sea ahora más difícil por el cambio exterior. Este sector que ahora nos envía fríos vientos del norte, en lugar de las cálidas brisas que impulsaron el aumento del endeudamiento familiar y empresarial. Por tanto, si no se regularizan los mercados crediticios, quizás acabe siendo cierta esa visión más agorera del futuro inmediato de nuestra economía, pero será así por motivos muy distintos a los inicialmente formulados.
A pesar de ello, estoy convencido de que el BCE y las autoridades comunitarias serán capaces de reconducir los mercados de crédito europeos hacia una normalidad hoy sólo parcial, aunque a niveles ciertamente más restrictivos que en el pasado. Y con ello debería regresar la calma a nuestra economía, a la que queda todavía un largo trecho por recorrer para corregir los desequilibrios acumulados. Y, quizás, con ello regrese, también, una visión más ajustada de lo que nos espera realmente.
Josep Oliver Alonso
Catedrático de Economía Aplicada de la Universidad Autónoma de Barcelona