Pendiente de finos hilos
Las turbulencias financieras desatadas en EE UU tienen, según el autor, la forma de los modernos desórdenes del mercado. En su opinión, la combinación de alto apalancamiento, problemas de fondo, sobrerreacción de inversores e incertidumbre generalizada es un proceso que tiende a repetirse
Hay movida en los mercados financieros, con origen en el aumento de impagos desde hace un año en hipotecas de alto riesgo concedidas en EE UU. Allí la especialización crediticia ha permitido que ciertos segmentos de la población puedan obtener préstamos pese a su baja solvencia o historial previo de impagos. Cuando las cosas van bien, por el crecimiento económico o bajos tipos de interés, las tasas de impago se mantienen bajas incluso en estos créditos de alto riesgo. Desde 2004 la Fed ha tratado de frenar su economía, partiendo del 1% en su objetivo sobre el interbancario a un día, hasta el 5,25% que marcó el punto máximo de la fase alcista de tipos en EE UU. El alza de tipos de interés ha afectado negativamente a la capacidad de pago de los consumidores estadounidenses, lo cual ha tenido una incidencia especial entre los prestatarios de mayor riesgo.
Ante un problema local, ampliado por el ciclo económico, ¿cómo sus consecuencias se extienden a otros países y mercados? '¿Qué culpa tengo yo de estas historias de impagos en EE UU?', podría decir el presidente de Northern Rock, la entidad británica especializada en préstamos hipotecarios (building society) afectada por problemas de liquidez. Probablemente ni sus clientes son tan insolventes ni está practicando una política crediticia tan agresiva, pero se convierte en víctima de una situación de iliquidez por su alta dependencia de la financiación a corto plazo, a pesar de operar en el mercado monetario en libras, distinto del mercado monetario del dólar. En nuestros días los canales de transmisión de las perturbaciones financieras son muy variados, en muy buena medida indirectos, pero muy poderosos.
En el caso de las hipotecas de alto riesgo, aparte de los bancos que las conceden, los efectos directos llegan a inversores en bonos de titulización respaldados en esos préstamos. Estos bonos de titulización transfieren y estandarizan los derechos de pago de los préstamos hipotecarios. Quien compra un bono de titulización adquiere un instrumento negociable, cuya calidad crediticia depende de los activos que lo respaldan: si no se devuelven las hipotecas, tampoco pagarán los bonos.
La labor de las agencias de calificación consiste en asignar un rating, que resume la probabilidad de impago asociado a los bonos. Por ejemplo, la máxima calificación, AAA, de Standard & Poor's, o Aaa, de Moody's, implica una probabilidad de impago de uno entre 10.000 a un año vista. No todas las emisiones de bonos de titulización tienen máxima calificación, pero no necesariamente una emisión basada en activos de baja calidad, por ejemplo hipotecas de alto riesgo, recibirán una calificación baja, ya que la titulización puede introducir mejoras de crédito que realzan su calidad crediticia (por ejemplo, activos en exceso para respaldar los pagos de los bonos de titulización).
Para otorgar las calificaciones crediticias, las compañías de calificación aplican metodologías cuyos detalles son más o menos conocidos, al menos entre expertos. Como cualquier previsión basada en un modelo, puede errar. En el caso de nuestros tenedores de bonos de titulización, pueden encontrarse con la situación de que, pese a que se evaluó por la calificadora que la probabilidad de impago era inferior al 1% anual, por ejemplo en bonos BBB, los bonos al final no pagan todo lo que deberían.
Pese a que los impagos están concentrados en un segmento de la actividad crediticia, que quizá suponga menos del 10% del crédito total en EE UU, están transmitidos indirectamente, y quizá magnificados por su estructuración en bonos de titulización. Ante la crisis, la cautela de los inversores se generaliza, y reducen su disposición a mantener otros activos de renta fija, reduciendo las valoraciones de mercado a todos los bonos de titulización, incluso cuando no hay ninguna evidencia de deterioro de los activos que los respaldan. Así, bonos de titulización AAA respaldados por hipotecas concedidas en España, en los que es prácticamente imposible ningún impago, han experimentado reducciones de precio del 1%-2%. En el caso del tenedor de los bonos AAA mencionados anteriormente, esto será un problema si el inversor no puede asumir esa pérdida del 1%-2%, por ejemplo, porque está financiando con deuda el 100% de su inversión.
Para llegar a este punto final en el mecanismo de transmisión indirecta se ha necesitado un eslabón fundamental: la calificación de la compañía de rating y su uso por los inversores. Aunque sus métodos sean muy precisos, sus errores tienen un potencial de amplificación enorme. En casi todas las crisis financieras de la última década (Asia, Rusia, Argentina, Enron, subprime) tenemos cadenas similares de eslabones: problemas en un segmento de activos, pérdida de confianza de inversores y magnificación del problema a través de su transmisión mediante canales indirectos.
En todos los casos, los inversores finales tienen escasa información sobre la solvencia de las emisiones y emisores en los que invierten. De la misma manera que los mercados confían, quizá irracionalmente, en las calificaciones crediticias, cuando se produce la crisis, sobrerreaccionan, y pierden completamente la confianza tanto en los activos problemáticos como en cualquier otro. El potencial de transmisión de problemas, entre mercados, países se agudiza por el alto grado de dependencia de la financiación con la que trabajan muchos agentes financieros (apalancamiento).
Cuando los tipos de interés están muy bajos, como sucedió desde 2002 a 2005, financiar estrategias financieras resultaba muy barato. Con una significativa parte del sistema financiero mundial exprimiendo al máximo las posibilidades que brindaban la disponibilidad de fondos y los bajos tipos de interés, la extensión de la crisis de confianza puede sorprender a entidades muy apalancadas.
Podemos tener la impresión de que todo el sistema pende de unos pocos hilos muy finos y en realidad es así, pues la combinación de alto apalancamiento, problemas de fondo, sobrerreacción de inversores y crisis generalizada es un proceso que tiende a repetirse. Es la forma de las crisis financieras modernas.
Víctor Gonzalo
Director general adjunto de Intermoney