Más calma

Han pasado ya unas semanas desde que se desató la crisis de crédito en los mercados mayoristas provocada por el problema de la falencia de los créditos hipotecarios de alto riesgo (subprime) en los Estados Unidos y poco a poco las aguas van volviendo a su cauce, aunque no en la proporción que sería necesaria para aquietar los ánimos y disipar las incertidumbres. Algunas de estas últimas van a vivir con nosotros los próximos meses, turbando una situación en los mercados que hasta hace poco era de confianza mayoritaria sobre el sostenimiento del crecimiento económico a nivel mundial.

Me refiero fundamentalmente al riesgo de recesión de la economía de Estados Unidos. Desgraciadamente, nos encontramos ante lo que en lógica jurídica se podría denominar una inversión de la carga de la prueba. Quiero decir que la aparición mañana del fenómeno recesivo en Estados Unidos confirmaría la hipótesis pesimista del impacto fuertemente negativo de la crisis de crédito sobre la situación económica mundial. Sin embargo, la no percepción de signos fuertemente restrictivos en la economía norteamericana -como ocurre actualmente- no permite desechar la hipótesis negativa y eliminar la incertidumbre.

Con ella, pues, habrán de vivir los mercados durante un tiempo. ¿Cuánto? El necesario para que la desaceleración suave y no traumática del crecimiento en Estados Unidos y, en general, en los países industrializados sea digerida por los mercados y se acote la incertidumbre. Esto puede ocurrir en unos meses o, en el escenario positivo, en un año como máximo. Si se prolongara durante más tiempo desaparecerá de hecho la alternativa de un escenario positivo o menos negativo que hoy creo yo que es el más probable.

Algo podemos concluir, sin embargo, en medio de la actual incertidumbre sobre la experiencia que todavía estamos viviendo de crisis crediticia aunque estas conclusiones sean provisionales.

- La economía mundial se desacelerará, aun suponiendo que los mercados no sufran mayores trastornos en los próximos meses, simplemente por lo que ya ha ocurrido.

- La evolución de los precios de las materias primas en los mercados internacionales y del comercio internacional sugieren que la marcha de las economías emergentes ajenas por una vez a los desastres de la crisis financiera internacional supondrá un freno al proceso de desaceleración de los países industrializados, reduciendo el impacto del mismo sobre la economía global.

- La posibilidad de total falta de liquidez en los mercados financieros y de capitales y, por tanto, de caída de cotizaciones y del valor de los activos de las instituciones de inversión queda excluida. Alguna institución, en según qué condiciones, puede pasar por dificultades, pero la generalización de esta situación es impensable.

- En la medida en que se vaya alejando el fantasma de una fuerte recesión la valoración ajustada de los activos mobiliarios e inmobiliarios a las nuevas condiciones atraerán de nuevo el ahorro privado hacia posiciones de más riesgo. A ello contribuirá también el mantenimiento de tipos de interés no elevados.

- Por lo que se refiere a España, todo lo anterior será de aplicación y producirá, como en el resto del mundo, efectos benéficos, poniendo un límite a la ya inevitable (ver primer punto) desaceleración. Sin embargo, en nuestro país algunos efectos adicionales tendrán lugar dentro de este contexto general, a los que hay que atender.

En primer lugar, España ha llegado a alcanzar una tasa de inversión bruta sobre producto interior bruto del 30%, más propia de una economía asiática de rápido crecimiento que de una economía europea (donde el valor medio de dicha tasa se sitúa en el 20%, 10 puntos por debajo de la situación en España). Aunque el ahorro nacional, gracias en gran medida a la aportación del sector público, tiene una tasa del 22% del PIB, relativamente alta por comparación con la de los países europeos, hemos venido precisando de financiación internacional por cantidades equivalentes al 8% del PIB en los últimos años.

Una parte de esta financiación ha venido de manera espontánea mediante la inversión directa de cartera y de compra de inmuebles y bienes raíces en general por parte de los no residentes. Pero la mayor parte ha venido inducida por la solicitud de préstamos por parte de la banca española en los mercados interbancarios y la colocación de obligaciones y títulos respaldados por créditos, fundamentalmente hipotecarios, en los mercados mayoristas. Al ser precisamente estos mercados los que se han gripado en su funcionamiento, el efecto sobre la financiación en España será mucho mayor que en aquellos otros países que por tener una situación más equilibrada entre ahorro e inversión nacionales se han visto menos precisados de acudir a los mismos.

En estas condiciones la banca y las cajas de ahorros van a proceder a desacelerar fuertemente el crédito y a competir mucho más por la captación de pasivo que por la expansión del activo como venían haciendo hasta ahora. La supervisión del proceso por parte del Banco de España permite descartar situaciones de iliquidez mientras la solvencia de las instituciones y la sanidad de las carteras sean, como todo parece indicar, suficientes.

Sin embargo, ello no impedirá que el racionamiento del crédito durante algún tiempo dificulte la posición financiera de algunas empresas sobreendeudadas y con situaciones de insuficiencia de liquidez y que algunas de ellas planteen problemas de suspensión de pagos.

En segundo lugar, es evidente que la desaceleración del mercado inmobiliario es un hecho y que la actividad de la construcción, que había llegado a representar casi el 12% del producto interior bruto al coste de los factores, tendrá que regresar a valores más próximos a su media en los últimos años, en torno al 8% o 10%. Las implicaciones de este fenómeno, en mi opinión inevitable, dependerán del mantenimiento de la inversión en bienes de equipo y de que haya financiación suficiente para la misma; de la capacidad para poner en marcha inversiones en infraestructuras que ralenticen la desaceleración del valor añadido y del empleo en la construcción, y de que se siga creando empleo en el resto de la economía.

Considerando todo ello, es muy difícil, en mi opinión, aun en ausencia de nuevos cataclismos financieros, evitar una desaceleración de la economía inferior a un punto en su tasa de crecimiento, que probablemente se situará entre el 2,5% y el 3% en el año 2008.

No obstante lo cual, la economía española seguirá creciendo más que la europea, creando más empleo y mejorando sus niveles de consumo respecto a aquélla. Es decir, que podremos enfrentar la situación sin graves dificultades y sin necesidad de medidas dramáticas.

Carlos Solchaga. Ex ministro de Economía