España, el BCE y la crisis financiera
En los dos últimos años ha sido relativamente sencillo escribir sobre la decisión del consejo del BCE antes de conocerla. Sin embargo, la crisis financiera en la que aún estamos inmersos, se ha propagado por los canales de crédito por los que fluye la política monetaria y eso complica el escenario. El pasado febrero, los diferenciales de las titulizaciones de hipotecas subprime en EE UU pasaban de 200 puntos básicos a 1.000. Gradualmente, la ampliación de diferenciales se ha ido trasladando también a la deuda corporativa de mejor calidad crediticia hasta culminar este verano con el colapso de los mercados interbancarios mundiales, especialmente el europeo.
La demanda de liquidez en euros se ha disparado en agosto y el BCE tuvo que actuar de urgencia, inyectando liquidez de manera masiva para evitar que los tipos del euribor subiesen muy por encima del 4%, fijado por el BCE en agosto. Los bancos centrales han evitado el colapso del mercado interbancario que, de haberse producido, se hubiera trasladado rápidamente a las decisiones de empresas y familias, convirtiendo la crisis de liquidez en una crisis económica global.
Por esta razón, el BCE tiene hoy una difícil decisión. Lo correcto es mantener tipos de interés y dar la señal a unos inversores, aún atenazados por la incertidumbre, de que harán todo lo necesario para normalizar el funcionamiento de los mercados financieros. Por lo tanto, deberían mantener un tono moderado de su discurso, ganando un tiempo de oro hasta su próxima reunión en octubre. Dentro de un mes, el BCE ya conocerá la decisión de la Reserva Federal de EE UU (Fed) -se reúne el 18 de septiembre-, que se enfrenta a una crisis real, no sólo financiera, y donde veremos varias bajadas de tipos los próximos meses, sabremos cómo ha reaccionado el dólar, conoceremos el impacto de la crisis sobre el balance del sistema bancario internacional, tendremos información forense de cuantos hedge funds y vehículos de innovación financiera se han visto afectados y podremos cuantificar la magnitud de la crisis. Además, los problemas de liquidez habrán mejorado o de lo contrario serían necesarias bajadas de tipos para evitar una contracción del crédito y una crisis económica global, no sólo en EE UU.
Sin embargo, los consejeros del BCE han mantenido un celo excesivo por los riesgos inflacionistas en 2007 y en agosto dieron la señal de una nueva subida de tipos. Además, sienten, con razón, cómo algún supuesto liberal o libertador de la sociedad europea intenta dictar la política monetaria desde el palacio del Eliseo en París. A los miembros del Consejo les preocupa su credibilidad y su decisión también se produce en un entorno de incertidumbre, aunque algo diferente a la de los inversores. La credibilidad se rige por los mismos principios que la entropía: puedes estar toda tu vida siendo coherente y ganando credibilidad y puedes perderla en poco tiempo por tomar decisiones equivocadas.
Ahora la prioridad es restablecer el normal funcionamiento del mercado interbancario y de los canales de transmisión del crédito, sin los cuales una economía de mercado sofisticada difícilmente puede desarrollarse. Hacer una pausa no resta grados de libertad al banco para retomar su estrategia de política monetaria en noviembre o diciembre, cuando estará en posición de hacer frente con más fuerza a las demagógicas presiones políticas a las que se ve sometido.
Para plantear escenarios de impacto sobre la economía española, el grado de incertidumbre sigue siendo muy elevado, por lo que desconfíen de aquellos que ya lo tienen tan claro. El escenario más probable es una mayor desaceleración de la economía estadounidense, con escaso impacto global. En este escenario, la economía europea apenas se vería afectada y el impacto real externo sobre la economía española sería despreciable. Sin embargo, nuestra economía está muy apalancada y la crisis si tendrá secuelas financieras. El pasivo de la economía española está financiado principalmente por deuda bancaria con una duración media próxima a 10 años, por lo no debemos preocuparnos mirando mucho al retrovisor.
Mirando al futuro próximo, la clave será determinar los tipos efectivos de financiación de nuestras empresas y familias, que dependerán del nivel en el que se estabilicen finalmente los diferenciales de crédito y el nivel de llegada de tipos del BCE. El objetivo de la política monetaria son los tipos efectivos, por lo que si el tipo euribor a un año ya ha aumentado hasta el 4,8%, no es necesario subir los tipos oficiales tanto como tenías previsto.
Donde sí habrá un impacto será en la valoración del riesgo, ya que los inversores internacionales serán más selectivos a partir de ahora. En este sentido, la deuda de las familias también está financiada a largo plazo, por lo que el impacto será sobre los nuevos créditos y sobre aquellas empresas muy endeudadas, con malas perspectivas de negocio y con una estructura de financiación a corto plazo.
Tras la crisis nos daremos cuenta de que era incomprensible que el crédito promotor creciera a tasas del 40% anual en medio de una contracción de la demanda de vivienda, que no se pueden dar préstamos a 10 años para comprar un coche de segunda mano a personas que acaban de obtener el primer empleo temporal y de baja cualificación, que hay que ser mucho más selectivo en los nuevos canales de crédito al consumo y pensar en la solvencia del comprador, etcétera.
En conclusión, nuestra economía seguirá creciendo próxima al 3% en 2008, con un crecimiento más equilibrado. La crisis financiera coincide con un crecimiento del 4% anual en España, con una inercia muy fuerte, las finanzas públicas saneadas, dentro del euro y disfrutando de estabilidad cambiaria con bajos tipos de interés, inmersos en un ciclo expansivo mundial y con una mayor diversificación geográfica de nuestras empresas. La crisis acentuará el ajuste residencial español, pero podremos comprobar por fin que no sólo de vivienda vive España.
Economista Jefe de Intermoney
Lo correcto es mantener hoy los tipos y dar la señal a los inversores de que se hará todo lo necesario para normalizar el funcionamiento de los mercados financieros