Frenazo en seco la fiebre de opas

El drenaje de la liquidez reduce las ofertas del capital riesgo y los inversores industriales tomarán el testigo de la actividad corporativa

Los buscadores de opas lo tienen a partir de ahora algo más difícil. Después de lo ocurrido esta semana, en la que el BCE se ha visto obligado a inyectar en el mercado más de 155.000 millones de euros, el mercado está convencido de que el trepidante ritmo de operaciones corporativas, hasta el momento la piedra de bóveda que había sustentado las valoraciones de la Bolsa, se frenará en los meses que quedan de 2007. Como consecuencia, ahora será más complicado acertar con las empresas que pueden ser la diana de un movimiento de consolidación. Así, la nueva normativa de opas, que entra en vigor este lunes, llega a un mercado que, según los expertos, ha tocado techo.

La ebullición de fusiones y adquisiciones ha alcanzado niveles récord en los últimos tiempos, llegando a su punto álgido en la primera parte de 2007. Según Thomson Financial, el importe anunciado de compras y fusiones alcanzó los 2,7 billones de dólares, lo que representa un incremento del 62% respecto a los mismos meses del pasado ejercicio. De esta cantidad, 1,3 billones corresponden a Europa, donde España continúa acaparando una posición destacada.

Pero ahora mismo existe un buen puñado de opas en el limbo bursátil y cuyo destino está en entredicho. Iberia y Altadis han sido castigadas con dureza por los inversores ante el miedo a que se trunquen las propuestas de compra que recaen sobre ellas. Lo mismo ocurre con ABN Amro, que el viernes se desplomó un 3,8% por el temor a que finalmente se disuelva la puja por su control que habían entablado Barclays y el consorcio formado por Fortis, Banco Santander y Royal Bank of Scotland. Está claro que será más caro que antes hacer una oferta. El rendimiento exigido a los bonos de baja calidad alcanzó a finales de julio un diferencial respecto al rendimiento de la deuda pública de 461 puntos básicos a finales de julio, según revela la evolución del índice Itraxx Crossover, si bien el viernes se había reducido hasta los 349 puntos. 'Se moderará el ritmo, pero esto no quiere decir que dejen de producirse operaciones; las que tengan sentido estratégico seguirán produciéndose', adelanta León Benelbas, director de Atlas Capital.

Las que tienen un porvenir más incierto son aquellas operaciones capitaneadas por inversores financieros, principalmente capital riesgo -private equity, en inglés-. 'Se endeudaban y podían comprar casi cualquier compañía, obteniendo una rentabilidad aceptable, pero las condiciones de financiación se han endurecido, lo que reducirá el universo de posibles objetivos', explica Pablo García, responsable de renta variable de Oddo Securities en España. Lo preocupante es que Goldman Sachs llega a cifrar en 330.000 millones de dólares en dinero comprometido al capital riesgo con compras ya realizadas que deben ahora ser refinanciadas en un mercado que ha dado la espalda al crédito de alto riesgo.

'Volverán a la palestra los compradores industriales, aquéllos a los que les interesa adquirir una determinada compañía con vistas a ampliar sus áreas de negocio y con la además que puedan obtener sinergias', reconoce Jorge Mataix, consejero delegado de Nmás1 y presidente de Dinamia, la única sociedad de capital riesgo que cotiza en el parqué español. El directivo augura, eso sí, que la actual situación de los mercados de deuda es pasajera y anticipa que seguiremos viendo movimientos en el futuro más inmediato.

En la misma línea, desde Morgan Stanley advierten que a partir de ahora las ofertas procedentes del capital riesgo serán menos competitivas que las de inversores industriales, que podrán obtener sinergias con las adquisiciones. El banco de inversión señala que todavía hay margen para llevar a cabo operaciones de concentración, especialmente transfronterizas, en el sector financiero, en el de infraestructuras y transporte e incluso en el inmobiliario: 'En España, ya se han producido las grandes operaciones pero el sector sigue muy atomizado y no son descartables más procesos de concentración para afrontar lo mejor posibles una desaceleración'.

Jerome Schupp, jefe de analistas de la gestora Oyster Funds, explica que serán los inversores industriales quienes recojan el testigo del baile de ofertas, que continuará gracias a la saneada situación de las empresas, que mantienen la capacidad para generar altos niveles de cash flow y cosechan unos resultados que siguen incrementándose a un ritmo muy fuerte. Este experto señala a Société Générale, BNP o Commerzbank como eventuales presas, a imagen y semejanza de lo que está ocurriendo con ABN Amro, y también a Iberia o Air Berlin como objetivos interesantes en el sector de las aerolíneas. En la industria de defensa, ve potenciales acuerdos entre las francesas Safran y Thales.

En cualquier caso, en lo que llevamos de 2007, el capital riesgo se mantiene como uno de los mayores jugadores mundiales en el mercado de fusiones y adquisiciones, al ser responsable del 24,3% del volumen total con 644.000 millones de dólares, un 95,1% más que la cifra correspondiente a los mismos meses del año pasado. Según Thomson Financial, ha sido además el primer actor en múltiples sectores, como el de ventas minoristas, en el que acaparó el 62,7% del volumen de las operaciones; se responsabilizó del 54% correspondiente al sector tecnológico y del 42,3% del de telecomunicaciones. Además, la captación de dinero a nivel global se mantiene fuerte, como prueba el hecho de que Blackstone, uno de las mayores entidades de capital riesgo del mundo, haya obtenido esta misma semana 21.700 millones de dólares para comprar empresas. La sociedad ya ha adquirido varias empresas, como Michaels Stores, Alliance Data System o la cadena hotelera Hilton. El dinero inyectado al sector en España alcanzó los 1.808 millones de euros en el primer semestre, lo que supone una caída del 27%, según la Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo (Ascri).

Punto álgido

La consultora KPMG anticipaba en un reciente informe que 'la actividad de fusiones y adquisiciones ha alcanzado ya su nivel más alto', por lo que pronostica una caída general en el volumen de las operaciones a partir de este año. La consultora señala que, según el análisis de sus balances, las mejores oportunidades de cara a futuras operaciones en Europa recaen en los sectores industrial, de bienes de consumo y utilities, mientras que los de petróleo y gas son las que tienen las cartas más favorables de cara a eventuales movimientos corporativos en Estados Unidos.

Por su parte, Giles Worthington, director de renta variable europea de M&G, espera que 'las fusiones y adquisiciones continúen en una amplia gama de sectores', si bien especifica que el ritmo se aminorará desde los cuantiosos importes que se están moviendo hasta el momento.

Cambios normativos

La semana comenzará con una nueva normativa de opas. 'Aunque incluye importantes novedades respecto a la legislación anterior, creemos que no será decisiva a la hora de incrementar o disminuir el número de ofertas', señala Morgan Stanley.

Las 10 claves de la nueva ley de opas

1 A partir del lunes 13 de agosto, las opas que sean aprobadas por la CNMV estarán bajo la tutela de la nueva legislación de ofertas públicas de adquisición.2 Una de las principales novedades es que quien supere el 30% del capital de una compañía o haya nombrado a más de la mitad de su consejo de administración deberá lanzar una opa obligatoria.3 En caso de que la oferta sea forzosa, deberá formularse a un 'precio equitativo', y si el oferente ha comprado más del 5% en los últimos 12 meses, deberá ser en efectivo.4 Las opas voluntarias podrán incluir condiciones, como su aceptación por un número mínimo de accionistas o la obtención de permisos administrativos.5 A partir del lunes, sólo un juez tendrá poder suficiente para paralizar una opa.6 Permite modificar las condiciones a mejor y buscar socios hasta cinco días antes del final del plazo de aceptación.7 Los gestores de la opada podrán buscar ofertas alternativas, pero no entorpecer por su cuenta la marcha de la opa.8 Las ofertas rivales podrán presentarse hasta 20 días después de que haya sido autorizada la primera opa y no hay límite de mejoras hasta la puja de sobres, donde se dará posibilidad al primer oferente de mejorar su proposición.9 Una vez que se haya cerrado el plazo de ofertas competidoras, no se podrán anunciar intenciones de lanzar una futura opa.10 Si el oferente tiene el 90% del capital, puede forzar la compra de las acciones restantes. Los minoritarios también pueden exigir que se las compren.

El futuro de las operaciones corporativas

En contraEl capital riesgo. Los problemas en el mercado de la deuda tienen como principal afectado al capital riesgo, que hasta el momento acudía sin problemas al mercado de renta fija para financiar sus actividades.Obstáculos políticos. No sólo depende de que se pague un precio determinado precio, sino que entran en juego afectos y desafectos políticos. La opa sobre Endesa o la compleja fusión entre Abertis y la italiana Autostrade son algunos ejemplos.Precios más caros. La subida de las Bolsas no ha sido en balde, de tal forma que los ratios se han incrementado, especialmente en valores pequeños y medianos, los más asequibles.A favorLiquidez elevada. Pese a la crisis del mercado de deuda, que previsiblemente drenará la liquidez, los expertos coinciden en afirmar que sigue habiendo una elevada cantidad de dinero disponible para invertir.Balances saneados. Los beneficios siguen creciendo a un ritmo muy elevado, de tal forma que, en el primer semestre, el 60% de las compañías europeas que ya ha presentado resultados superó las expectativas.Necesidad de consolidación. Aunque ha habido una gran actividad en los últimos años, los expertos destacan que aún hay sectores atomizados en los que se avecinan fusiones a nivel europeo o intercontinental.

¿Qué opinan quienes mueven el mercado?

León Benelbas. Director de Atlas Capital. 'Los problemas atañen sobre todo a las grandes operaciones, puesto que las pequeñas ni se habían beneficiado antes ni saldrán perjudicadas ahora. En cualquier caso, creo que va a producirse una modificación del precio de la deuda, lo que claramente tendrá su repercusión en las fusiones y adquisiciones. Actualmente, hay una parálisis casi total en el mercado que impide que se realicen operaciones porque ninguna entidad quiere comprometerse en el aseguramiento'.Pablo García. Director de Oddo Securities. 'Desde hace unos cuatro meses, estamos apostando por el fin del dinero barato, lo que tendrá su repercusión en la actividad de fusiones y adquisiciones. Todas las compras apalancadas lo tendrán más complicado de ahora en adelante. Con todo, no desaparecerán las adquisiciones, pero éstas tendrán que pasar más procesos de selección. El sector en el que más posibilidades hay de que se produzcan movimientos es el de tecnologías de la información'.Eloy Serrano. Socio director de KPMG. 'Empezamos a detectar algunos síntomas que podrían suponer mayores dificultades para mantener el elevado número de operaciones corporativas que presenciamos en la actualidad, como el encarecimiento de la financiación o las altas valoraciones perseguidas por los vendedores. Esto impulsará a los compradores a fijar posiciones de mayor cautela respecto a las due diligence realizadas y a valorar con más detalle, si cabe, las ventajas de la operación'.Carlos Mallo. Director general de Permira España. 'Hay que esperar para determinar qué es lo que puede pasar, aunque está claro que la carrera de compras que habíamos estado disfrutando no volverá a repetirse. La condiciones de financiación eran extraordinariamente buenas y ahora están en pleno periodo de ajuste. Cuando se retome la actividad, a partir de septiembre, veremos con más detenimiento qué sucederá. Eso sí, aunque disminuya su número, está claro que no desaparecerán las operaciones'.Juan DÍaz-Laviada. Presidente de Ascri. 'El mercado de deuda se ha endurecido, porque los bancos todavía están digiriendo una gran cantidad de operaciones. Conoceremos la situación real a partir del mes de septiembre. Contemplo varios escenarios, aunque a priori no puedo decir cuál de ellos es el más probable. El más optimista es que se reabra el mercado crediticio de una forma similar a la que disfrutábamos hace unos meses mientras que el peor sería que se mantuviera la apatía de financiación'.

Las quinielas siguen abiertas

Posibilidades en europaLos sectores químico e industrial han sido los más activos en cuanto a anuncios de fusiones y adquisiciones con el 19% del volumen en la primera mitad del año. En cuanto al futuro, Lehman Brothers ha elaborado una lista con las compañías más susceptibles de ser el objetivo de una operación en función de varios factores, como su generación de flujo de caja y su endeudamiento. Así, además de señalar a la española Repsol entre ellas, destaca a las británicas Carnival, British Energy, a las aerolíneas Deutsche Lufthansa y Air France, así como a la utility RWE. Por su parte, M&G subraya que la cadena de hoteles francesa Accor se está viendo impulsada por los rumores de una eventual oferta de compra después de que Blackstone haya adquirido Hilton.Las eternamente opablesLos rumores las acechan. 'Determinados valores se postulan cada cierto tiempo como posibles objetivos de opa, experimentando abultadas revalorizaciones cada poco', afirma Fernando Hernández, responsable de gestión de Inversis.Bankinter. Es una de las entidades financieras que siempre ha estado en las quinielas de integración. Cotiza con un PER de 16 veces, frente a las 11 de BBVA o las 10 de Santander.NH Hoteles. La cadena hotelera siempre ha estado en las quinielas de una eventual opa. Su rival Hesperia, que controla el 23,6% de su capital, ha llegado a afirmar que le lanzaría una oferta si pudiera.Gas Natural. Desde que fracasó en su intento de comprar Endesa, en el mercado se especula con la posibilidad de que sea la diana de una operación de consolidación. Entre sus posibles compradoras se ha mencionado a Repsol o a la francesa Suez.Pequeñas en el punto de miraSon las más asequibles, las que más fácilmente pueden comprarse y las que han sido tradicionales objetivos del capital riesgo. De hecho, las pequeñas y medianas compañías españolas cotizan con un ratio de PER (número de veces que el precio recoge la estimación de beneficios) de unas 23 veces, por encima de las 13,5 veces correspondientes al Ibex 35. Algunas pequeñas empresas que podrían llegar a ser el objetivo de una oferta o una concentración son Tubos Reunidos y Tubacex. Ibersecurities señala que, en caso de producirse un movimiento corporativo, ésta última no estaría a favor, lo que tendría un efecto positivo en el valor. Algunas firmas líderes en sus segmentos serían deseables por sus rivales, como Prosegur, Barón de Ley, Viscofán o Ebro.