Competencia de rentabilidades
Los máximos de las Bolsas registrados en mayo, con cotas récord en todos los índices del mundo, se han esfumado en una semana. ¿Se han perdido con ellos las condiciones objetivas que los habían generado, sean los beneficios empresariales sólidos, sea la abundante liquidez ávida de operaciones de concentración o sea el despejado horizonte de crecimiento sin desequilibrios? No es lógico pensar que un cambio de esta magnitud es cosa de una semana. Por tanto, lo que se ha impuesto estos días ha sido la vuelta de la volatilidad inherente a una recogida de beneficios lógica.
Alan Greenspan siempre ha dicho que cada día que pasa desde que se supera una crisis económica se está más cerca de la siguiente. Pero no hay ni un solo dictamen de prestigio que vea en un horizonte razonable las nubes grises de una recesión, a menos que surja algún acontecimiento tenebroso que cambie las reglas de juego. Más al contrario, las señales que los analistas están utilizando como chivo expiatorio de ajuste y purga de los excesos indican que hay solidez en el crecimiento para rato. Las alzas de los tipos, tanto en las decisiones primarias de los gobernadores como en los mercados de deuda a largo plazo, sólo descuentan un crecimiento que podría ser corregido con restricciones monetarias en el futuro. De hecho, la sombra de la inflación, utilizada como recurrente amenaza para el ciclo, es poco alargada ahora pese a que el petróleo vuelva a instalarse por encima de los 70 dólares.
No obstante, han bastado dos comentarios en Estados Unidos y Europa, eso sí, hechos por Bernanke y Trichet, para que se haya producido un trasvase apreciable de liquidez desde la renta variable a la fija. Los tipos de los bonos han marcado cotas desconocidas desde hace cinco años en Europa, han repuntado en Estados Unidos y en algunos emergentes vuelven a tocar cotas de títulos basura, como es el caso de Argentina. Pero la reacción parece exagerada y hay pocos mecanismos de valoración que consideren al mercado de acciones menos atractivo que las emisiones de bonos.
Es cierto que comparando los dividendos con el cupón de los bonos hoy sólo dos compañías del Ibex superan a las emisiones del Tesoro a 10 años. Pero tomando la referencia de los beneficios de las empresas, la Bolsa sigue siendo el mercado que mejor retribuye el riesgo. Los bonos cotizan con un PER superior a 20 (número de años a mantener el bono para recuperar la inversión principal), mientras que la Bolsa no llega a PER 15, lo que significa que en menos de 15 años, si se mantiene estable el resultado de las compañías, se recupera el desembolso hecho en acciones. Los tipos a largo deberían subir, por tanto, hasta superar el 6% para tener un PER equiparable a la Bolsa, sólo posible si las tensiones de precios volvieran a descontrolarse.
En definitiva, el ajuste bursátil sólo tiene justificación si es una recogida de plusvalías puntual, ya que la tendencia alcista es el componente estructural. La subida de tipos obligará a reajustar el margen de los negocios, y algún coste puede tener en las cotizaciones, sobre todo en un mercado con mucho peso de compañías ligadas a la actividad residencial (bancos, constructoras e inmobiliarias). Pero no está técnicamente justificado un cambio de tendencia en la inversión.
