La opinión del experto

Neutrales

Alfonso Novales sostiene que la subida de tipos ilustra la reducida preocupación por el reciente episodio de volatilidad financiera.

La elevación del tipo de intervención del BCE debe entenderse como parte de una estrategia de subidas graduales, bajo supervisión estricta de la inflación como objetivo prioritario. La subida está justificada por la recuperación de la demanda interna en Alemania, por la elevada liquidez en la eurozona, por un nivel de tipos reales aún reducido, y por la posibilidad de que los costes energéticos tensionen la inflación en los próximos trimestres. Ilustra asimismo una reducida preocupación por el carácter estructural del reciente episodio de volatilidad financiera.

También había argumentos para mantenerlos: el posicionamiento de la inflación debajo del umbral objetivo, habiendo absorbido razonablemente bien los shocks energéticos y la elevación de impuestos en Alemania y, por otro lado, evitar el deterioro de la posición competitiva de las exportaciones por el cambio.

Pero la mayor incertidumbre a medio plazo sigue en la evolución de EE UU, cuyo posible deterioro podría requerir una relajación monetaria. Aun con señales mixtas, los indicadores siguen mostrando un ciclo expansivo, si bien sostenido sobre el crecimiento del consumo de las familias y el gasto público. No es previsible que otros componentes de la demanda pasen a actuar a medio plazo como motor. La positiva evolución de los beneficios empresariales debería haber conducido a una fuerte reactivación de la formación bruta de capital en el sector de manufacturas pero, lamentablemente, no se ha dado, por debilidad de expectativas. Mucho menos probable es que el comercio exterior deje de actuar como drenaje del crecimiento. Por tanto, excluyendo acontecimientos extraordinarios, los riesgos de recesión pasan por un debilitamiento del consumo privado.

Un posible deterioro de la economía de Estados Unidos podría requerir una relajación monetaria

A éste se podría llegar por dos vías: en primer lugar, el pinchazo de la burbuja inmobiliaria a finales de 2006, que ha producido descensos del precio de la vivienda, importantes en algunas zonas, y reducción en la actividad constructora, con fuerte caída de empleo en el sector. Esto genera efecto riqueza negativo al bajar el valor de los activos y aumenta las dificultades de hacer frente a las hipotecas cuando la garantía pierde valor. Y se podría dar un drástico recorte del gasto.

En segundo lugar, un deterioro de las expectativas de las familias sobre su renta futura. Esta se podría ver dañada por una subida de impuestos directos o indirectos, lógica en el actual contexto de expansión del gasto, o por un descenso de las rentas salariales. Pero el Gobierno de EE UU rechaza elevar la presión fiscal, y prefiere mantener un alto déficit presupuestario y un incremento del endeudamiento. Por otra parte, la evolución del empleo es muy positiva, y el debilitamiento de la construcción ha elevado sólo una décima el paro, que sigue en un nivel muy razonable. La crisis del sector automovilístico, emblemático en EE UU, pero mucho menos que en el pasado, tampoco se ha dejado notar en el de paro.

En consecuencia, la probabilidad de que estos aspectos puedan desencadenar la próxima recesión en EE UU ha disminuido en los últimos meses. De hecho, cobra mayor verosimilitud el escenario de un debilitamiento transitorio del crecimiento seguido de un suave repunte en la última parte del año.

Tanto los argumentos internos como los potencialmente derivados de una recesión en EE UU apuntan al adecuado nivel actual del tipo de intervención en la eurozona a medio plazo.

Alfonso Novales. Catedrático de Análisis Económico de la Universidad Complutense