La amenaza fantasma
Hay más síntomas indicativos de alarma en los mercados de deuda que en los de renta variable, según la autora, que analiza el posible impacto de esta circunstancia. En su opinión, si la economía global reduce su crecimiento en 2007, las empresas encontrarán dificultades crecientes para servir su deuda.
Los gentlemen financieros prefieren la renta fija, según The Economist, pero si observamos los últimos picos especulativos, hay más síntomas indicativos de alarma en los mercados de deuda que en los de renta variable.
Los inversores parecen entusiasmados comprando activos con rentabilidades establecidas previamente, incluso aunque estén en mínimos históricos, y la rentabilidad comparada de mantenerse en liquidez (particularmente, en EE UU y Reino Unido) sea tanto o más atractiva.
Numerosos inversores de renta variable argumentan que la baja rentabilidad de los bonos hace que los mercados de renta variable parezcan baratos. A modo de ejemplo, la rentabilidad de los mercados de bonos de países emergentes (el exceso de rentabilidad sobre los bonos del tesoro norteamericanos) está cercana a tasas de los peores tiempos. En el corto plazo, la aparente baratura de la deuda está persuadiendo a los grupos de private equity de que conseguirán mayores beneficios comprando empresas cotizadas. Y las perspectivas de esta avidez compradora suponen un suelo para los valores. Pero existen, además, razones estructurales por las que los inversores están prefiriendo los bonos frente a las acciones.
La primera de ellas es que el perfil de los ahorradores ha cambiado. Los fondos de pensiones y las empresas de seguros de los países occidentales se han vuelto más cautelosas (gracias a la regulación y los mercados bajistas del periodo 2000-2002) y cada vez compran más bonos, tratando de cubrir sus compromisos. El yanqui-optimismo parece pasado de moda, y los bancos centrales asiáticos siempre han considerado los bonos como parte central de su estrategia a la hora de conformar sus carteras.
Una segunda razón es la del crecimiento vertiginoso de los mercados de derivados, que ha requerido a los inversores avezados entrenarse en la habilidad de ir probando los diferentes mercados de deuda hasta conseguir exactamente el nivel de riesgo considerado óptimo. La deuda ya no va a seguir siendo de patrón único; ahora hay una ingente variedad de oferta, y el riesgo de crédito puede ser estimado y escindido del resto de riesgos derivados de los tipos de interés, el dinero puede conseguirse tanto prediciendo quiebras como evitándolas. Mejor que invertir en unos pocos valores, rigurosamente elegidos, los inversores cuentan con innumerables vehículos a su alcance, con nombres parecidos y confusos. La abundancia de liquidez les ha persuadido a aceptar menores rentabilidades: caldo de cultivo óptimo para la deuda corporativa.
Las empresas están siendo muy rentables, generando caja más que suficiente para servir su deuda; como resultado, la tasa de fallidos está siendo muy baja. Recordemos que, tradicionalmente, los crecimientos en fallidos iban asociados a bajas rentabilidades.
Por supuesto, los mercados se supone que miran más allá, y descuentan expectativas. Todas estas buenas noticias deberían hacer pensar a los inversores que los mercados de deuda se acercan al punto de inflexión, y verdaderamente, los spreads de bonos corporativos están en el filo, aunque a principios de 2006 fueron mayores, en otoño pasado cayeron a mínimo, y ofrecen escaso margen para absorber las malas noticias. Los mercados de bonos parecen sobrevalorados y autocomplacientes, pero si la economía global reduce su crecimiento en 2007, las empresas encontrarán dificultades crecientes para servir su deuda, y podremos ver quiebras en cadena. No olvidemos que la fiebre compradora ha hecho tomar más riesgos a los prestatarios. De acuerdo con Standard & Poor's, el precio medio de compra de los LBO europeos ha alcanzado un ratio récord de 9,4 veces el Ebitda.
El test real llegará cuando los spreads comiencen a crecer de nuevo. La rápida emergencia de los derivados de crédito y el protagonismo creciente de los hedge funds todavía no se sabe si hace a los mercados más o menos estables. Hay miedo de que los hedge funds sean menos proclives a desembolsar dinero ante una crisis que los bancos, pero existen numerosos fondos especializados en deuda de mala calidad, que toman posiciones cuando las cosas se ponen feas.
Otro recelo es la liquidez, ya que los hedge funds han suministrado abundante crédito vía fondos apalancados. Existe el riesgo de que, justo cuando los prestatarios tengan dificultades, los clientes de los hedge funds puedan demandar su dinero de vuelta. De cualquier modo, los fondos de riesgo deben cubrirse obligando a sus suscriptores a aceptar periodos de lock-up, y asegurar mejor sus plazos bancarios.
Mucha gente piensa que el sistema financiero es ahora más seguro que nunca, porque los bancos no son tan vulnerables a la morosidad empresarial. Los mercados han sobrevivido a la quiebra de Enron, y a la rebaja de la calificación de los gigantes automovilísticos Ford y General Motors (GM), últimos ángeles caídos. Pero en 2007, sin duda, la principal preocupación financiera será la deuda corporativa.
Isabel Giménez Zuriaga. Directora general de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros