TRIBUNA

Opas, medidas defensivas y tribunales

Uno de los fundamentos básicos del Derecho de las ofertas públicas de adquisición está constituido por el poder de decisión de los accionistas sobre las opas. La opa no es sólo un mecanismo para la adquisición del control de las sociedades cotizadas, sino también una oportunidad, concedida a los accionistas, de vender sus títulos con una prima sobre el valor de cotización.

De hecho, en el Informe Winter, que sirvió de base para la elaboración de la directiva de la Unión Europea sobre opas, se hacía hincapié en que los accionistas debían tener siempre la posibilidad de decidir sobre las ofertas públicas que les fueran dirigidas. Las ofertas públicas van dirigidas a los accionistas y, como meras ofertas, no pueden ser calificadas como 'hostiles' frente a los accionistas, sino tan sólo respecto de los administradores, que pueden tener la tentación de atrincherarse en sus puestos y de impedir que los accionistas puedan tomar una decisión libre respecto de la opa que les ha sido formulada.

Sin duda, los sistemas en los que existen mayores posibilidades de éxito de las opas hostiles son el británico y el estadounidense, aunque tienen características muy diversas. El modelo británico es aquel en el que por primera vez se enunció el principio de pasividad de los administradores (passivity rule) frente a las ofertas hostiles, como expresión básica del principio de libre decisión de los accionistas. Además, en el sistema británico las normas sobre opas son administradas por el Takeover Panel, un organismo privado dotado de gran prestigio y cuyas decisiones rara vez son impugnadas ante los tribunales.

La vía judicial en una operación perjudica a los intereses del mercado, de los accionistas y de las sociedades implicadas

En el modelo estadounidense, las posibilidades defensivas de los administradores son mucho mayores, pero sin embargo existen numerosas opas hostiles, y muchas de ellas triunfan. Ello es debido a la existencia de normas muy rigurosas en materia de responsabilidad de los administradores, que fomentan que éstos se defiendan de las opas hostiles para conseguir un mejor precio para los accionistas, pero no hasta el punto de que las tácticas defensivas consigan la efectiva frustración de la oferta, ya que en tal caso los administradores pueden ser considerados responsables de los perjuicios causados a los accionistas. Por ello, es muy frecuente que en Estados Unidos las opas hostiles acaben transformándose en opas amistosas.

El sistema español contiene elementos similares a los del modelo británico y a los del modelo norteamericano. Ciertamente, los administradores quedan sujetos al deber de pasividad (consagrado en el conocido artículo 14 del real decreto sobre opas), pero al mismo tiempo es claro que los administradores de la sociedad objeto de la oferta tienen la posibilidad de emprender acciones judiciales contra la opa, en virtud del principio constitucional de derecho a la tutela judicial efectiva (artículo 24 de la CE). Sin embargo, los administradores no deben abusar de ese derecho, como sucede cuando se interponen todo tipo de recursos y acciones judiciales y además se busca la tutela cautelar mediante suspensión de las opas en curso.

En la actualidad, estamos contemplando un supuesto de oferta hostil en el que los administradores de la sociedad objeto de la oferta están utilizando todas las armas procesales para frustrar o entorpecer la oferta hostil. En la práctica estadounidense, se utiliza el término de black book para referirse al dossier de acciones judiciales que pueden emprenderse frente a una opa hostil, y también se utiliza otro expresivo término, el de show-stoppers, para designar las medidas judiciales que pueden paralizar una oferta hostil. Sin embargo, la adopción de medidas que pueda tener como consecuencia la paralización, o incluso la frustración, de la oferta pública puede acarrear, sin ninguna duda, la responsabilidad personal de los administradores de la sociedad objeto de la opa.

Así, si los administradores de una sociedad consiguen que se paralice o se frustre una opa, pueden incurrir en responsabilidad frente a sus propios accionistas, y frente a terceros, por los perjuicios ocasionados. En este sentido, parece lógico que se imponga una fianza muy cuantiosa a quienes solicitan la paralización de una opa. En principio, la fijación de una fianza de mil millones de euros por los perjuicios que pudiera ocasionar la suspensión de la oferta de Gas Natural sobre Endesa no parece inadecuada.

No obstante, deben realizarse un par de consideraciones ulteriores: en primer lugar, ha de destacarse que los miembros del consejo de administración de la sociedad objeto de la oferta pueden incurrir en responsabilidad personal si finalmente los tribunales se pronuncian en contra de sus pretensiones; en segundo lugar, ha de subrayarse que la fianza de mil millones de euros es meramente indicativa, y que es probable que los perjuicios causados sean superiores, ya que no sólo contemplarían el daño emergente, sino también el lucro cesante, concebido como la diferencia entre el valor de cotización de la acción y el valor de las opas que hubieran resultado frustradas por las estrategias procesales de los administradores.

En todo caso, la intervención de los tribunales en relación con las opas pone en cuestión la funcionalidad misma del sistema. Los mecanismos de mercado casan mal con los tiempos y efectos de los procedimientos judiciales. Sería preferible que las partes implicadas en la opa dejaran que fuera el mercado, y no las instancias judiciales, quien juzgara sobre los méritos de cada una de las opas formuladas sobre Endesa. La vía judicial resulta perjudicial para los intereses del mercado, de los accionistas, y de las sociedades implicadas, y además trae consigo el riesgo de la responsabilidad de los administradores de la sociedad objeto de la oferta. En la práctica española todavía no hemos visto una acción de responsabilidad contra los administradores por frustración de una opa. Por el bien de los accionistas de Endesa, sería mejor que siguiésemos sin conocer ese tipo de acción.