COLUMNA

Las rentabilidades bajas no gustan

Las primeras decisiones y declaraciones del nuevo presidente de la Reserva Federal (Fed), Ben Bernanke, están siendo observadas con lupa por los economistas a uno y otro lado del Atlántico y del Pacífico. No se puede negar que la política monetaria americana repercute en las condiciones financieras y en el crecimiento mundial.

La Reserva Federal ha estado subiendo los tipos de interés a lo largo de 2005 de forma gradual y ahora es importante saber tanto el diseño de quizá una nueva etapa de la política monetaria como la personalidad del nuevo presidente.

Todos los gobernadores de los bancos centrales deben ganarse su reputación de ser estrictos en el control de la inflación y de sus expectativas, pero los de la Reserva Federal añaden a esta obligación el estímulo de la actividad real. La combinación de ambos objetivos y, además, la idea consolidada de que hay que ser transparentes frente a los agentes privados les lleva en ocasiones a tener que hacer declaraciones controladamente ambiguas, de forma que la mala interpretación caiga siempre en la responsabilidad del auditorio.

La interpretación de las palabras de Bernanke parece dejar entrever su opinión de que el estímulo financiero existente es algo excesivo

Quizá con esta manera de proceder no haya que corregir orientaciones de política económica equivocadas, derivadas de cambios en las previsiones, con lo que la estabilidad y moderación de los mensajes logran efectivamente reducir la volatilidad de las cosas (mercados, rentabilidades, personas) que es, a fin de cuentas, de lo que se trata.

Algunos rasgos del nuevo presidente quizá se puedan anticipar por sus recientes discursos, ya como gobernador, o por sus palabras previas como presidente del Consejo de Asesores económicos del presidente Bush.

Se puede recordar que en los primeros meses de 2005 Ben Bernanke abrió cierta controversia al señalar que la causa del nivel tan reducido de las rentabilidades se encontraba en la 'sobreabundancia de ahorro'. Su tesis se apoyaba en que había exceso de ahorro en los países con un tipo de cambio que les hacía acumular reservas, en los productores de petróleo o en los países ricos con población envejecida; por su parte, las empresas, en general, salían de una fase de corrección de excesos y no invertían lo suficiente. Estos males se debían corregir si las bajas rentabilidades a largo plazo no eran deseables.

Algunas de las opiniones contrarias a esta hipótesis señalaban que un exceso del ahorro sobre la inversión deseada habría afectado negativamente al crecimiento económico mientras que la coexistencia de un descenso en las rentabilidades y un crecimiento vigoroso señalaría más bien a un exceso monetario. Por lo tanto, los males podrían tener su origen en la dilatada política monetaria expansiva estadounidense y, para corregir sus efectos indeseados, debería absorberse liquidez del sistema.

En un reciente discurso sobre la curva de rendimientos y la política monetaria (dictado ante el Club Económico de Nueva York el pasado 20 de marzo), Ben Bernanke ha ampliado las posibles causas de los reducidos niveles de la rentabilidad a largo plazo. Según el análisis del presidente de la Reserva Federal, el escaso reflejo en los tipos a largo de las subidas en los tipos monetarios parece indicar que se ha producido un descenso en las 'primas temporales', que recogen la compensación necesaria a los inversores por el riesgo de mantener activos de largo plazo. Estas primas pueden recoger el riesgo de inflación o riesgos incluidos en los tipos de interés reales y parece que el descenso que han registrado desde el año 2004 se debe principalmente al descenso en el segundo tipo de riesgo. El hecho de que las expectativas sean más estables, haya menos volatilidad y un mejor control del riesgo en los mercados financieros son factores que reducen la necesidad de pagar una prima a quien presta financiación a largo plazo.

La conclusión para la política monetaria es que si la prima de riesgo demandada ha descendido respecto a la media estimada en el pasado, el efecto estimulativo de los reducidos tipos a largo sería mayor que lo esperado, por lo que la situación actual demandaría cierta restricción monetaria.

Pero podría suceder que la reducción de la prima real reflejara expectativas de debilidad económica, en cuyo caso la receta política sería la opuesta. El nuevo presidente de la Reserva Federal señala la importancia de los tipos a largo como indicador a mirar en las decisiones de política monetaria, enumera razones que son válidas para una u otra hipótesis y enfatiza la importancia de las decisiones graduales que permitan ver las consecuencias.

A pesar de todas estas cautelas, la interpretación de las palabras de Bernanke parece dejar entrever su opinión de que el estímulo financiero existente es algo excesivo. Pero no obstante, se debe recordar lo dicho al principio de este artículo: si las interpretaciones son erróneas se deben a quien lo leyó y escribe esto.