COLUMNA

Greenspan y la espuma inmobiliaria

En sus intervenciones recientes, Alan Greenspan ha mencionado múltiples veces la existencia de 'espuma' en el mercado inmobiliario americano, una manera elegante de describir la aceleración de precios y la creciente actividad especulativa en el sector de la vivienda. En una economía con un perfil cercano a la perfección desde el punto de vista cíclico -tasas de crecimiento potencial, inflación baja y estable, prácticamente pleno empleo, estabilidad salarial- la 'espuma' del sector inmobiliario es el principal quebradero de cabeza de la Reserva Federal americana.

El mercado inmobiliario americano esta al rojo vivo. Tanto el volumen de ventas como los precios han alcanzado niveles récord, a la vez que la actividad especulativa se multiplica y la calidad de las hipotecas se deteriora. Desde hace un par de años la evolución del mercado inmobiliario se ha desligado de sus variables determinantes -renta disponible, crecimiento de la población y tipos de interés- y la expectativa de apreciación del valor de los inmuebles ha pasado a jugar un papel fundamental. Según datos de la encuesta de confianza de los consumidores de la Universidad de Míchigan, los americanos piensan que éste es el mejor momento de los últimos 20 años para comprar una vivienda porque es una buena inversión y porque se espera que los precios sigan aumentando. Nótese que esto acontece tras varios años de inflación inmobiliaria, con precios aumentando a tasas del 15% anual; en términos reales, deflactados por el IPC, los precios de la vivienda aumentan a un 12% anual, el nivel más alto de los últimos 40 años. No es de extrañar la práctica extendida en algunas ciudades de comprar y vender apartamentos el mismo día, realizando beneficios rápidos.

Las razones de esta fortaleza son múltiples. Por un lado, el flojo rendimiento bursátil y los bajos tipos de interés han aumentado el atractivo de la vivienda como instrumento de inversión. A pesar del aumento sostenido de los tipos de interés a corto plazo, el tipo de interés de las hipotecas a 30 años apenas ha variado y, por tanto, el proceso de tensión de las condiciones monetarias ha tenido muy poco impacto sobre el sector inmobiliario. Por otro lado, la calidad de los préstamos inmobiliarios se ha deteriorado sustancialmente, con una aceleración de la proporción de hipotecas con amortización negativa o con pago sólo de intereses. Este deterioro de la calidad del crédito ha alertado a las autoridades, y la Fed emitirá un reglamento para reducir la difusión de estas hipotecas de carácter más especulativo. Sin embargo, el creciente mercado de brokers hipotecarios, regulado por los Estados, se queda al margen de este apretón regulatorio, y por tanto el impacto sobre el mercado será limitado.

Con un proceso de globalización que ejerce presión a la baja sobre la inflación, contener los excesos especulativos debe formar parte del mandato de la política monetaria

A pesar de estas señales de burbuja hay razones para el optimismo. Por una parte, hay un comportamiento muy diferenciado entre las dos costas -donde hay burbujas claramente identificadas, en áreas como San Francisco, Las Vegas o Miami- y el centro del país, donde la evolución de la actividad es normal. Esta regionalización sería un problema si el sistema bancario todavía estuviera segmentado a nivel regional y si el mercado secundario de hipotecas no fuera tan profundo. Estos dos factores indican que el riesgo hipotecario está muy diversificado y que, por tanto, la explosión de una de estas burbujas regionales no tendría consecuencias sistémicas para el sistema bancario -algo que las autoridades españolas quizás deberían plantearse, ya que el carácter local de las cajas de ahorros sugiere una altísima concentración regional del riesgo hipotecario en un mercado también bastante recalentado-.

Con un proceso de globalización que ejerce presión a la baja sobre la inflación, contener -pero sin reventar- los excesos especulativos debe formar parte del mandato de la política monetaria. Este escenario sugiere que la Reserva Federal deberá seguir aumentando los tipos de interés hasta que el mercado inmobiliario se estabilice. Es una situación típica donde hay que aumentar los tipos de interés para minimizar el riesgo de deflación asociado con una expansión de la burbuja y el riesgo de su posterior explosión descontrolada. El problema es que la Fed sólo controla el tipo a corto plazo y, si los tipos de interés a largo mantienen su resistencia al alza, la Fed se puede ver obligada a prolongar más de la cuenta la campaña de tensión de los tipos de interés. Para acabar de complicar las cosas, el mandato de Greenspan termina en enero de 2006, y por tanto el nuevo chairman se puede encontrar en la situación de tener que cimentar su credibilidad en una situación volátil e inestable. El proceso de subida de tipos ha sido sencillo y predecible hasta ahora, pero a partir del otoño se puede complicar bastante.