¿Qué hay detrás del enigma de los bonos?
En los últimos meses, los analistas no hacemos más que afirmar que los mercados de deuda pública se encuentran en exceso sostenidos. Después de que en marzo, las rentabilidades soberanas alcanzaran los niveles más altos del año (4,62% para el T-Note americano a 10 años y 3,78% para el homólogo alemán), los mercados de deuda soberana retomaron una tendencia alcista que parece no mostrar fin.
Ni siquiera los débiles fundamentos en Europa, junto a un escenario de estabilidad de tipos, justifican las actuales rentabilidades en mínimos, y nadie parece tener dudas de que las mismas no resultan atractivas para comprar. En casos específicos, como el del bono español, la rentabilidad nominal del activo no alcanza a cubrir el riesgo de inflación. En el mercado estadounidense, la cuestión encuentra incluso menos fundamento. Los rendimientos nominales no se ajustan al escenario de crecimiento e inflación, en un contexto con tipos oficiales al alza.
Varios argumentos se han esgrimido explicando las sustanciales ganancias de los bonos. Ya en 2004, el exceso de liquidez mundial, junto a la demanda de activos por parte de los bancos asiáticos eran señalados como los factores fundamentales configurando la evolución de los mercados de deuda. La liquidez, incluso, era vista como justificante de las ganancias de todos los activos: bonos (soberanos y corporativos), Bolsas (que cerraron 2004 con sólidas ganancias) y activos de mercados emergentes. Asimismo, determinaba la búsqueda de diversificación por parte de los inversores y la toma de posiciones de mayor riesgo en activos cada vez menos rentables.
A inicios de este año, nos preguntábamos cuál sería el límite a la baja para los spreads corporativos, que no hacían más que estrecharse. La solvencia de las empresas y los procesos de saneamiento en que se veían involucradas se añadían como un factor adicional para este último comportamiento.
Sin embargo, desde mediados de marzo y hasta mitad de mayo, se observó un cambio significativo en el comportamiento del mercado de crédito y en las Bolsas. Los recortes de rating para General Motors y Ford, con posteriores especulaciones sobre problemas en hedge funds, fueron el detonante de este cambio. Los inversores comenzaron a replantearse si las rentabilidades que estaban aceptando resultaban adecuadas para el riesgo que estaban asumiendo. Tras las dudas, las posiciones de riesgo que se habían asumido comenzaron a ser ajustadas, afectando positivamente a los bonos soberanos de los países centrales. Este movimiento de 'huida hacia la calidad' aún pesa sobre las Bolsas estadounidenses, que mantienen saldo negativo en lo que va de año.
Un segundo factor que pasó a dominar los mercados fue el hecho de que los agentes tradujeran este escenario de incertidumbre en un panorama macro y microeconómico extremadamente negativo. Una serie de revisiones a la baja en las estimaciones de crecimiento, por parte de organismos e instituciones financieras, impulsaron este pesimismo generalizado. El hecho de afrontar un panorama de inflación controlada, no resulta sinónimo de la inexistencia de ella, y de esto último parece haberse olvidado el mercado.
En el caso estadounidense, el dato del PIB del primer trimestre del 2005 ha mostrado explícitamente que, con un crecimiento nominal de 6,7% trimestral anualizado, es la subida de los precios la que sesga el crecimiento en términos reales. Las rentabilidades nominales de los bonos siguen lejos de alinearse con los fundamentales económicos, que parecen no hacerse eco de este escenario de precios y crecimiento.
La liquidez sigue siendo excesiva y busca alternativas de inversión, hoy por hoy escasas. La Bolsa, fundamentalmente la estadounidense, no parece considerada como una opción firme. A pesar de que la mayor parte de los gestores de inversión dicen infraponderar la renta fija soberana, la sombra de un escenario pesimista sigue empujando a los mismos a tomar posiciones largas en activos de menor riesgo. No sólo los bonos soberanos, sino los metales preciosos y los precios del sector inmobiliario de los países centrales alcanzan máximos, haciéndose eco de estos miedos.
En este contexto, la Bolsa resulta el activo más barato e, incluso, carece casi totalmente de alternativas más rentables. La corrección de los valores de los activos financieros, requerirá una vuelta a la confianza por parte de los inversores, que más lejos estará de recuperarse cuanto más tiempo perdure este desequilibrio, que comienza a ser denominado, y cada vez más, como burbuja.