Tormenta en los mercados de derivados de crédito
En las últimas semanas ha habido momentos de cierto pánico en los mercados financieros. Los rumores de grandes pérdidas de varios fondos de inversión a raíz del rápido aumento de los spreads en los mercados de derivados de crédito despertaron los recuerdos de la crisis de Long Term Capital Management (LCTM) en 1998.
Si a esto le añadimos la incertidumbre derivada de la volatilidad de los datos económicos, y de una serie de noticias, como el desalojo de la Casa Blanca en Washington -a causa de un avión extraviado que irrumpió en el espacio aéreo de la capital estadounidense, de una manera similar al 11-S-; el anuncio de un test nuclear en Corea del Norte; el olvido de la Reserva Federal de una frase en su comunicado; el fallo técnico que permitió al yuan desviarse de su tipo de cambio fijo durante casi una hora; los errores de traducción del China Daily, el periódico oficial en inglés del Partido Comunista chino, anunciando la próxima revaluación del yuan, etcétera, etcétera, no es de extrañar que los mercados hayan vagado a la deriva en las ultimas semanas.
Los eventos en los mercados de derivados de crédito merecen un estudio detallado, por su novedad. Estos mercados han crecido mucho en los últimos tres años, como instrumento que permite a las instituciones financieras diversificar y distribuir el riesgo del mercado de bonos empresariales. Esta redistribución del riesgo es beneficiosa para el sistema, siempre y cuando los tomadores comprendan el peligro que corren. El problema con la creación de nuevos mercados es que, al no tener historia, es imposible tener una apreciación completa del riesgo que implican y, por tanto, las sorpresas son siempre posibles.
El riesgo sistémico ha aumentado marginalmente. La tensión de las condiciones monetarias en EE UU tan sólo acaba de empezar
Esto es lo que ha ocurrido recientemente en los mercados de CDO (obligaciones de deuda con garantía). Los CDO son carteras de derivados crediticios que permiten al comprador comprar protección contra la posible suspensión de pagos de bonos empresariales, divididos en distintos tramos en función de su nivel de riesgo. Son por tanto derivados de los derivados de crédito.
El evento que desató la turbulencia fue la rebaja de la calificación de la deuda de General Motors, que generó un aumento significativo de los spreads en estos mercados tras varios meses de compresión de los mismos. Esta compresión de los spreads se había debido a varios factores, entre ellos la búsqueda de un mayor riesgo en las inversiones para aumentar la rentabilidad en un universo de muy bajos tipos de interés, y el saneamiento de los balances de las empresas. Una operación típica en estos mercados de derivados de crédito ha sido vender protección de las porciones de mayor riesgo de los CDO cubriéndolas con la compra de protección de porciones de menor riesgo. En un ambiente de spreads estables, estas operaciones generaban altos rendimientos con baja volatilidad esperada.
Pero la baja volatilidad esperada era el resultado de la falta de historia de estos mercados. La realidad ha demostrado ser diferente, y la volatilidad en momentos de incertidumbre ha sorprendido al alza. Además, al interrumpirse la tendencia a la baja de los spreads se rompieron también las correlaciones entre los precios de los distintos tramos, invalidando los esquemas de cobertura de las operaciones. Al final, el resultado han sido unas pérdidas importantes en el sector que, al liquidarse, han exacerbado todavía más los movimientos.
Los problemas de GM generaron una segunda operación que ha conllevado también altas pérdidas. Tras la primera reducción del rating, el precio de los bonos de GM cayó rápidamente. Tal fue la caída que muchos fondos de inversión decidieron comprar estos bonos y cubrirse vendiendo acciones de la compañía. De repente, el inversor americano Kirk Kerkorian decidió hacer una oferta de compra de acciones de GM, que elevó el precio de dichas acciones, que los fondos habían vendido. Al día siguiente, el rating de GM fue reducido otra vez, provocando una nueva caída de los precios de los bonos, que los fondos habían comprado. En resumen, ambas posiciones resultaron ruinosas.
Por ahora, esta turbulencia se ha limitado a partes específicas del sector de derivados de crédito. Los mercados emergentes, los candidatos perfectos para el contagio en este tipo de situaciones, no han sido afectados. Y la excelente salud de los balances de las empresas ha contenido la transmisión del shock. No olvidemos que a pesar del aumento de los spreads -unos 130 puntos básicos en unas semanas- éstos todavía están unos 500 puntos por debajo de los niveles de hace dos años. Tanto en crédito como en mercados emergentes, los spreads están todavía bastante por debajo de la media de los últimos 10 años.
El riesgo sistémico ha aumentado marginalmente. Ha sido un aviso, un toque de atención a unos mercados que se estaban acostumbrando demasiado a la perfección -bajos tipos de interés, altos beneficios empresariales, baja volatilidad-. Desde este punto de vista, el proceso de tensionamiento de las condiciones monetarias en Estados Unidos tan sólo acaba de empezar.