Los mercados ante los pecadores fiscales de la UE
La reciente relajación de los mecanismos sancionadores del Pacto de Estabilidad y Crecimiento se ha limitado sólo a ajustar las normas a la realidad, asegura el autor. En su opinión, son los mercados, aliados al BCE, los que deben supervisar las políticas fiscales de la zona euro
Ahora que el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la Unión Europea (PEC) ha sido oficialmente sepultado y sustituido por pura paja, resulta imprescindible permitir que los mercados castiguen a los pecadores fiscales de la eurozona. Sin embargo, los mercados sólo podrán desempeñar el papel de vigilante si el Banco Central Europeo cambia tanto su actitud en materia de política económica como algunos procedimientos operativos.
El sepelio del Pacto de Estabilidad por parte de los ministros de Finanzas europeos no ha sorprendido a casi nadie. De hecho, el PEC murió en noviembre de 2003, cuando Alemania y Francia bloquearon los intentos de la Comisión Europea de ponerse dura con ellos a causa de sus excesivos déficit. La reciente relajación de los procedimientos sancionadores se limita únicamente a ajustar las normas a la realidad. Considerando las múltiples cláusulas de escape que contiene el pacto 'reformado', será virtualmente imposible castigar a los Gobiernos por despilfarro fiscal.
A decir verdad, la flexibilidad fiscal no es necesariamente perjudicial. Teniendo en cuenta que los Estados miembros de la eurozona han perdido un importante instrumento de política monetaria como es la posibilidad de fijar los tipos de interés, las políticas fiscales deberían tener libertad para reaccionar frente a conmociones puntuales. Asimismo, los divergentes niveles de ingresos y demográficos podrían implicar diferentes combinaciones óptimas de financiación del déficit frente a financiación fiscal del gasto público.
No obstante, una excesiva flexibilidad fiscal podría socavar la base real de la unión monetaria. El despilfarro por parte de algunos países miembros podría perjudicar a los miembros menos despilfarradores con mayores costes de los préstamos, especialmente en el caso de que los mercados creyesen que los miembros deberían asumir el papel de los socios insolventes. De ser así, los miembros más pródigos podrían cargar todo su peso sobre los demás, lo que provocaría graves conflictos.
El problema es que ya no existe un mecanismo político sancionador para impedir comportamientos fiscalmente irresponsables en el seno de la eurozona. Es por ello por lo que la presión del mercado resulta esencial como salvaguardia adicional contra el despilfarro fiscal. Desgraciadamente, los mecanismos del mercado parecen no funcionar: a pesar del entierro del PEC, el rendimiento de los bonos del Estado no está muy por encima de sus mínimos históricos, y los márgenes de rendimiento entre los bonos emitidos por distintos miembros de la eurozona son enormemente estrechos. Este es un claro ejemplo de fracaso político más que de fracaso del mercado.
Aunque esto pueda parecer sorprendente, una buena parte de la culpa puede achacársele al BCE por dos razones. En primer lugar, la política expansionista adoptada por el BCE durante los últimos años ha hecho caer el rendimiento de los bonos a lo largo de los espectros de vencimiento, dado que los inversores han ampliado el plazo en respuesta a unos tipos de interés muy bajos a corto plazo. El exceso de liquidez también ha contribuido a comprimir los márgenes de rendimiento entre activos con mayor y menor riesgo. Si los mercados ya no hacen apenas discriminaciones entre los precios de los bonos del Estado, los bonos de empresas y la deuda emergente, ¿por qué deberían hacer diferencias entre los bonos emitidos por diferentes miembros de la eurozona? Por ello, si el BCE inunda los mercados financieros con un exceso de liquidez y, consecuentemente, hace descender el rendimiento de los bonos, estará enviando una señal equivocada a los Gobiernos, que caen con facilidad en la tentación de unos préstamos a bajo coste.
En segundo lugar, en sus operaciones semanales de refinanciación, el sistema de los bancos centrales europeos trata los bonos de todos los Estados miembros por igual al aceptarlos como garantía colateral. Por tanto, los bancos carecen de incentivos para efectuar discriminaciones entre los bonos de emisores con diferentes ratings crediticios, ya que los bancos siempre pueden remitir bonos con una menor calidad crediticia al BCE a fin de obtener liquidez. De este modo, a través de sus propios actos, el BCE contribuye al despilfarro fiscal impidiendo a los mercados cumplir sus funciones de vigilancia y advertencia.
Si el BCE desea permitir a los mercados de bonos convertirse en vigilantes de la política fiscal, debería centrarse en primer lugar en los efectos colaterales de su política de tipos de interés reales cero. Esto incluye no sólo asumir un riesgo excesivo en los mercados financieros e inmobiliarios, sino también unas políticas fiscales excesivamente expansionistas en respuesta a unos bajos costes de préstamos en términos absolutos y relativos. Evidentemente, el BCE carece de poder para castigar a los Gobiernos por su comportamiento fiscal elevando los tipos de interés. Pero ello tampoco debería impedir al mercado desempeñar esa función persiguiendo las políticas monetarias excesivamente expansionistas.
En segundo lugar, el BCE debería tener en cuenta la posibilidad de establecer diferencias entre los emisores en función de los ratings de crédito de los países a la hora de aceptar garantías colaterales en las operaciones semanales de refinanciación. En el caso de los emisores con una calidad de crédito inferior, podría aplicar un recorte a la hora de aceptar dichos bonos como garantía colateral. Por tanto, los bancos que participasen en las operaciones de refinanciación contarían con un nuevo incentivo para fijar más adecuadamente el precio en función de los riesgos crediticios, y con ello lanzarían un claro aviso tanto a los mercados como a los Gobiernos. Conjuntamente, los mercados y el BCE podrían convertirse en unos poderosos aliados para supervisar las políticas fiscales de la eurozona.