Los beneficios otorgan margen de revalorización
Hace tres meses tenía ocasión de analizar en estas mismas páginas los resultados empresariales en EE UU del tercer trimestre de 2003 y de poner de manifiesto su favorable evolución. Hoy contamos ya con los correspondientes al último cuarto del pasado ejercicio, por lo que es posible completar el estudio del comportamiento de los beneficios y aportar una opinión más justificada sobre su evolución a lo largo de 2004.
Según datos de First Call, el 64% de las compañías ha presentado unos resultados por encima de las expectativas, mientras que tan sólo un 16% se han situado por debajo. Estos porcentajes son similares a los observados a lo largo de 2003 pero superiores a la media desde 1994. En consecuencia, como ha sucedido a lo largo de todo el pasado ejercicio, la primera conclusión que se puede extraer es que se han batido las expectativas del consenso del mercado, con el impacto que supone sobre la evolución de las cotizaciones bursátiles. De hecho, el denominado earning momentum positivo ha podido ser uno de los principales factores explicativos de las alzas bursátiles desde el pasado octubre (en meses anteriores es más vinculable a la cesión de la prima por riesgo, a las rebajas de tipos y a los primeros indicadores macroeconómicos positivos).
En conjunto, 2003 se salda con un avance de los beneficios en EE UU del 18,3%, una de las tasas más altas de los últimos 50 años. La combinación de un efecto base positivo (en 2002 sólo crecieron un 0,1%), un incremento de productividad (a ritmos cercanos al 6%), una racionalización de procesos, unos tipos de interés en mínimos, un fuerte estímulo fiscal y una depreciación del dólar del 20% permite que los beneficios hayan crecido más de lo esperado a partir del comportamiento del PIB (que ha avanzado un 3,1%).
El aspecto positivo es que cada vez son más los sectores que se recuperan y, en consecuencia, el efecto distorsionador positivo de energía se va diluyendo. El aspecto negativo es que los ingresos todavía crecen a tasas modestas (10%), constatándose la escasa capacidad de fijación de precios por parte de las empresas.
¿Qué se puede esperar para 2004? Obviamente, no podemos contar con todos los factores anteriormente señalados porque es previsible que cambien de tendencia, impactando de forma negativa. En consecuencia, el consenso de mercado anticipa que las tasas de avance del beneficio por acción (BPA) estarán en el entorno del 10%-15%, lo que supone una tasa compatible con un escenario de crecimiento del PIB próximo al 4%, ligero repunte de la curva de tipos (hasta la zona del 4,75% en 10 años), estabilidad del dólar (en torno a 1,25 dólares/euro y 105 yenes/dólar), mayor capacidad de fijación de precios por las empresas y paulatina pérdida de productividad del factor capital pero, sobre todo, del factor trabajo.
Si realizamos un ejercicio de simulación para las cotizaciones bursátiles a partir del crecimiento del beneficio por acción, para distintos niveles del PER, llegamos a los siguientes resultados. Desde una relación precio/beneficio como la actual de 22,3, una cesión hasta la media histórica (21,5) avala una revalorización cercana del 8,5%, considerando el crecimiento esperado de los beneficios del 12,5%. Obviamente, una situación de mayor sobrevaloración (PER 23,9/24,7) permite anticipar mayores alzas (20%), pero no apostamos por este escenario.
En sentido contrario, un deterioro en las perspectivas de crecimiento del beneficio por acción (hasta la zona del 5%) llevaría aparejada una corrección en la valoración (PER 20,7) provocado por cesiones en las cotizaciones (del orden del 2,5%).
La recuperación de los beneficios en 2003 justifica, en nuestra opinión, la tendencia alcista observada en las Bolsas a lo largo de los últimos meses, aportando estabilidad a los niveles alcanzados y permitiendo anticipar nuevas revalorizaciones. No obstante, de cara a los próximos meses, la ligera sobrevaloración que en términos de PER presenta el mercado estadounidense impide que las alzas sean elevadas.