COLUMNA

El dólar y los tipos

La economía europea anda revuelta. Tras el entierro, al menos de facto, del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) por franceses y alemanes, esta semana hemos visto al euro cotizar en sus niveles máximos frente al dólar, cerca de 1,24 dólares por euro, y al Gobierno francés pidiendo que el BCE recortara sus tipos de interés oficiales para intentar frenar esta tendencia apreciatoria de la divisa única.

Con los últimos datos todo parece apuntar a que la economía europea tocó fondo en el segundo o tercer trimestre y, aunque sin demasiadas alegrías, empezó a recuperarse el último. El crecimiento previsto para este año por los principales organismos internacionales no alcanza el 0,6%, mientras que para 2004 se eleva a casi el 2% (entre el 1,5% y el 1,9%). La inflación no parece ser un problema, con la mayoría de las previsiones para 2004 por debajo o muy cerca del 2%.

La apreciación observada del euro preocupa a las autoridades por los efectos negativos que pueda tener sobre una recuperación incipiente, puesto que es equivalente a un tensionamiento de las condiciones monetarias de la eurozona por la vía de dificultar las exportaciones al resto del mundo. En este contexto, un recorte de tipos vendría a compensar la evolución de la divisa. Este argumento es impecable desde la perspectiva económica pero, por un lado, no parece que las autoridades francesas estén en condiciones de exigir un recorte de tipos y, por otro, es discutible que dadas las condiciones actuales y las razones que hay detrás de la caída del dólar un recorte de tipos por el BCE tuviera los efectos deseados.

Es difícil pensar que un recorte de cuarto o medio punto en los tipos sea la solución a aportar por el BCE

La política monetaria no puede ser independiente de la fiscal. La adecuada mezcla de ambas (el policy mix) es fundamental para un crecimiento sostenido. Y parece razonable afirmar que, siendo hoy la política fiscal en los mayores países de la eurozona claramente expansiva, con déficit públicos cercanos al 4% en Francia y Alemania, los tipos oficiales reales nulos que tenemos no suponen un freno a la expansión. Esta afirmación es válida incluso sin argumentos relativos al impacto que sobre la credibilidad de la política monetaria única pudiera tener que los principales impulsores de la imposición del PEC en su día como una pieza fundamental en la articulación de la UEM hayan sido los que primero lo han cuestionado.

Pero no sólo los bajos tipos parecen adecuados en un contexto de recuperación y baja inflación. Es muy dudoso que un recorte adicional del BCE con el objetivo de frenar la apreciación del euro pudiera tener éxito. Probablemente las razones del descenso del dólar tengan más que ver con los desequilibrios acumulados por la economía norteamericana en los últimos años que con un diferencial de sólo un punto porcentual en sus tipos. Con un déficit por cuenta corriente cercano este año al 5% del PIB, la economía de EE UU necesita la friolera de 2.000 millones de dólares de financiación exterior cada día hábil. Si la demanda de dólares no alcanza esta cantidad, el ajuste debe venir por un precio común a todos los activos en dólares, es decir, el tipo de cambio. Con la información disponible, cada vez son menores las aportaciones de capital del sector privado internacional, sólo compensadas por la permanente compra de dólares por los bancos centrales asiáticos (China y Japón, fundamentalmente) con la intención de no permitir una apreciación de sus divisas (de ahí que la apreciación del euro haya sido sustancialmente superior a la del yen). Según el Tesoro, las compras netas en Bolsa de EE UU en el tercer trimestre por no residentes fueron inferiores a las compras de los norteamericanos en el exterior en 51.000 millones de dólares, respecto a una cifra parecida, pero a favor de la Bolsa de EE UU, en el año 2002. Por otro lado, la inversión directa extranjera fue en el tercer trimestre 37.500 millones de dólares inferior a la inversión estadounidense en el exterior. Todos estos datos apuntan a un descenso en la demanda de dólares respecto a finales de los noventa, cuando los espectaculares resultados de la economía de EE UU permitían financiar holgadamente su déficit por cuenta corriente y además apreciaron al dólar hasta 0,83 dólares por euro.

Por ello, es difícil pensar que un recorte de un cuarto o medio punto en los tipos europeos sea la solución que pueda aportar el BCE a la apreciación del dólar. Quizás habría que articular las medidas para que la apreciación del euro no sea brusca y desordenada y confiar en que la recuperación de la economía europea permitirá limitar los efectos perniciosos de la misma.