Las empresas del Ibex bajan la deuda un 8,4% en un año
En un reciente desayuno con periodistas el responsable de la división de análisis de un banco español hacía el siguiente comentario: 'En los últimos meses, cuando visitó al director financiero de una compañía, de lo primero que me habla, casi incluso antes de darme los buenos días, es de la cantidad de deuda que han conseguido reducir'. Es una anécdota contada en tono jocoso pero sirve para poner de manifiesto una tendencia que se ha impuesto en el mercado español, especialmente entre los grandes valores. Empujadas por inversores, analistas y agencias de calificación, las empresas han emprendido una cura de adelgazamiento en pos de sanear su balance y aligerar el peso de sus compromisos financieros en un entorno económico bastante incierto.
El endeudamiento conjunto de las compañías no financieras del Ibex 35 se ha reducido en 6.056 millones de euros de enero a junio de 2003 y en 8.529 millones en los últimos 12 meses. Si se amplía el periodo de cómputo hasta el 31 de diciembre de 2001 -fecha que puede considerarse como el pistoletazo de salida en la carrera por aliviar el balance- el recorte de la deuda asciende a 23.087 millones (3,84 billones de las antiguas pesetas). Al cierre del primer semestre del pasado año la deuda financiera neta -entendida en términos contables como la suma de los acreedores a largo plazo, más las deudas con las entidades de crédito a corto plazo, menos las inversiones financieras temporales y la tesorería- totalizaba 101.325 millones, mientras que a 30 de junio de este año era de 92.795 millones, un 8,41% menos.
La reducción del endeudamiento ha sido consecuencia, en la mayoría de los casos, de la venta de activos no estratégicos, y ha estado soportada por un entorno con los tipos de interés más bajos de los últimos 40 años, lo que ha aliviado el coste financiero de los préstamos.
El pinchazo de la burbuja y los escándalos contables pusieron en duda la teoría de que crecer con deuda creaba más valor para el accionista
Los analistas destacan la mejor situación financiera de Endesa, cuya deuda se ha reducido en 5.415 millones
Las modas cambian
En la década de los noventa los bancos de inversión animaban a las compañías a crecer mediante los préstamos con el argumento de que se creaba más valor para el accionista: el pago de intereses de la deuda se puede deducir como gasto financiero a la hora de pagar impuestos, mientras que los ingresos por las ampliaciones de capital o el reparto de dividendos no desgrava. Esta filosofía dejó de estar de moda tras el fin de la burbuja tecnológica y sobre todo tras los escándalos contables (Enron tenía deudas millonarias fuera de balance).
'La deuda es un tema de límites. Mientras una compañía sea capaz de invertir en proyectos que le aporten un rendimiento mayor que su coste de capital el endeudamiento está justificado', explica Ana Maymus, analista de Sabadell Banca Privada. 'Sin embargo, hace unos años vivimos una época en la que se pensaba que cualquier inversión era válida. No importaba el horizonte temporal a partir del cual las adquisiciones iban a comenzar a ser rentables. Un ejemplo claro es el precio que se pagó por las licencias de UMTS. La burbuja se pinchó, la economía dio muestras de agotamiento y el mercado empezó a darse cuenta de que los niveles de apalancamiento eran brutales, lo que ponía en entredicho la solvencia de muchas empresas'.
Las compañías más activas en la reducción de deuda han sido las de mayor capitalización, es decir, aquellas que realizaron importantes inversiones en Latinoamérica. La deuda conjunta de Telefónica, Endesa, Repsol YPF e Iberdrola se ha visto recortada en 14.690 millones en el último año (el recorte asciende a 26.260 millones si se compara con la deuda que tenían a 31 de diciembre de 2001).
En este grupo hay que añadir a Acciona. Tras la venta de su participación del 6,2% en la antigua Airtel a Vodafone por 2.018 millones, la constructora controlada por la familia Entrecanales ha pasado de un endeudamiento de 837,9 millones a tener una importante posición de tesorería en el primer trimestre de este año (aún no ha publicado sus resultados semestrales).
Los analistas destacan sobre todo la mejoría de la situación financiera de Endesa. La eléctrica ha pasado de tener una deuda de 22.747 millones al cierre del ejercicio 2002 a rebajarla hasta los 18.019 millones, resultado del desarrollo del Plan Estratégico 2002-2006 presentado a principios del año pasado. Entre los factores que más han contribuido al recorte del apalancamiento se encuentran la notable mejoría experimentada por la filial chilena Enersis (recurrió a una ampliación de capital, entre otras medidas). La labor de Endesa tiene aún más mérito si se tiene en cuenta que el pasado mes de marzo lanzó una emisión de participaciones preferentes por un importe de 1.500 millones de euros (el objetivo es refinanciar la deuda con unos tipos de interés más bajos). La mejora financiera de la compañía empezará a notarse en sus resultados a partir de los próximos trimestres, según los expertos de Urquijo Bolsa.
La reducción del endeudamiento por parte de las compañías presenta otra lectura. La caída de los mercados de renta variable en los tres últimos ejercicios ha vuelto a poner de moda el pago de dividendo como compensación segura. En este contexto, la reducción de deuda del último año y medio ha permitido a Telefónica, por ejemplo, retomar el dividendo (la operadora ha anunciado recientemente por sorpresa que tiene la intención de retribuir con 0,4 euros por acción durante los próximos tres ejercicios). La elevada generación de caja de la compañía, consecuencia en buena parte de la desinversión en negocios no estratégicos, le ha llevado a elevar el pago del dividendo frente a la otra alternativa que se presentaba: reducir aún más la deuda. 'Telefónica persigue mantener las actuales notas de calificación. Con un nivel de deuda como el actual y con los tipos de interés en niveles mínimos, no interesa una disminución de esta partida', explican desde Renta 4. 'Telefónica disfruta de una posición privilegiada para hacer frente a la disyuntiva de invertir o repartir dividendo. Otras operadoras como France Télécom se sitúan en un nivel anterior, destinando el flujo de caja a disminuir el abultado endeudamiento y sin repartir dividendo', añaden los expertos de esta sociedad de Bolsa.
A pesar del importante lastre que han soltado las compañías, no se puede hablar de un movimiento homogéneo: 13 compañías han aumentado su deuda desde junio de 2002. Lo que ocurre es que lo han hecho en una cuantía inferior a aquellas que lo han recortado. En este apartado destacan las dos empresas que han surgido como resultado de una fusión. Sacyr Vallehermoso y Abertis han incrementado su deuda en 2.702 millones y 1.976 millones en este periodo, respectivamente, debido a que Acesa y Vallehermoso han tendido que incorporar a su balance las deudas de Aurea y Sacyr. REE también ha incrementado de forma sustancial su deuda (1.494 millones) lastrada por la compra de las redes de transmisión de Endesa y Unión Fenosa.
'Los recortes de deuda no han acabado, continuarán durante los próximos meses', según Thomas Saul, director general en España de la agencia de calificación crediticia Fitch. 'Las empresas españolas han emprendido el camino correcto pero aún les queda bastante trecho por recorrer. Si bien es cierto que algunas empresas han recortado de forma considerable su apalancamiento, hay otras muchas que lo único que han hecho es frenar el crecimiento de su deuda. En líneas generales todas tienen aún unos ratios de deuda elevados'.
Ana Maymus también cree que las compañías proseguirán con su política de reducción de deuda, aunque quizás el ritmo se aminore un poco. 'Las compañías van a examinar con gran detalle sus proyectos de inversión. Esperarán a que la situación económica dé señales inequívocas de recuperación para empezar otra vez a elevar su deuda'.
Si un inversor desea conocer el grado de solvencia de una compañía no basta con mirar su deuda total, sino que hay que comparar ésta con otras variables para determinar si existe o no la posibilidad de que pueda incurrir en suspensión de pagos. Una de las ratios más seguras es la que compara la deuda con el beneficio bruto de explotación o Ebitda, ya que indica el número de años que le llevaría a una compañía eliminar su deuda con su flujo de caja.
Sin embargo, el cash flow es con frecuencia difícil de prever, por lo que son frecuentes comparaciones con otras partidas del balance. Así, una fórmula muy utilizada para calibrar si la deuda de una compañía es sostenible consiste en compararla con sus fondos propios (capital social más reservas). 'El nivel ideal sería tener un 50% de deuda sobre fondos propios. Esta ratio no es recomendable en ningún caso que supere el 100%', según Thomas Saul. Si se aplica este análisis a las compañías no financieras del Ibex 35, se obtiene que las empresas más apalancadas son Sacyr Vallehermoso, cuya deuda supone a 30 de junio 3,6 veces sus fondos propios, REE (2,6), Unión Fenosa (2,2), Endesa (2,09), Sogecable (2,05) y Telefónica Móviles (2,04). En el caso de Telefónica y Repsol YPF, su endeudamiento sólo supone 1,18 veces y 0,46 veces sus fondos propios, respectivamente.
Discriminar por sectores
A la hora de valorar el endeudamiento de una compañía tampoco se puede generalizar. Cada sector tiene sus propias necesidades y límites. Las compañías de productos de consumo, como los productores de alimentos y bebidas, suelen controlar bastante sus niveles de deuda, y buscan tener mejores calificaciones crediticias que los sectores industriales. El consumo es un sector con unos márgenes de beneficios muy estrechos y no pueden permitirse que el coste de los préstamos se disparen. Mientras, en sectores relacionados con los servicios públicos (telecomunicaciones, electricidad, energía, autopistas, etcétera) las compañías suelen estar muy apalancadas debido a las grandes inversiones que tienen que acometer. 'Tan poco recomendable es que una empresa tenga sus niveles de endeudamiento disparados como que no tenga deuda', apunta Ana Maymus.
La deuda también tiene repercusiones a la hora de valorar el precio de las acciones de una compañía y compararlo con su sector. Una de las fórmulas más utilizadas por los analistas (Entrepreise Value/Ebitda) asigna un valor que es un múltiplo de su beneficio bruto operativo. El valor de la empresa comprende la capitalización bursátil más la deuda financiera. Por lo tanto, cuando se comprime la valoración según este criterio, la deuda actúa como un lastre que agudiza la caída bursátil. Al cierre de la sesión de ayer, Arcelor, Endesa, REE, Sacyr Vallehermoso y Unión Fenosa son las compañías cuya deuda es superior al valor que tienen en Bolsa.
Las compañías con una posición financiera más saneada dentro del Ibex 35 son Indra, Inditex, Terra y Zeltia, con una posición de caja positiva.
Las calificaciones crediticias no mejoran al mismo ritmo que el recorte de deuda
El esfuerzo de las compañías por rebajar sus niveles de endeudamiento no se ha visto recompensado con mejoras en la calificación de sus emisiones de deuda. En lo que va de año, no ha habido ninguna subida en los ratings de los valores de mayor capitalización del selectivo. Tan sólo contadas mejoras en la perspectiva de algunas emisiones.Moody's, S&P y Fitch han dejado invariables las calificaciones de Telefónica, Repsol YPF, BBVA y SCH en los primeros seis meses del año. En el caso de Unión Fenosa, Moody's le ha rebajado la nota desde Baa1 a Baa2. En lo referente a Iberdrola, esta agencia le mejoró la perspectiva pero Fitch le empeoró la calificación a A+ desde AA-. Endesa, una de las compañías más activas en el recorte de deuda, ha visto cómo Moody's le recortó la nota en febrero (ese mismo mes S&P le mejoró la perspectiva desde en vigilancia a negativa).'Los ratings no han mejorado porque la reducción de deuda ha comenzado justo después de los últimos recortes en las calificaciones. Los ratings son un indicador a largo plazo', según Thomas Saul, director de Fitch.