El peligro de deflación induce las políticas de dinero barato

Nadie podrá criticar a los Gobiernos ni a los bancos centrales por no haber cumplido con su palabra. Después de varias décadas, el enemigo tan temido ha sido abatido por las duras políticas monetarias de los últimos 20 años. La inflación es hoy un recuerdo del pasado, pero su derrota podría estar dando paso a una amenaza de signo inverso, pero más temible: la deflación.

Ya en 1999 el economista estadounidense Paul Krugman llamaba la atención sobre el curso deflacionario de la economía de Japón en un libro de título inquietante y con una directa referencia a la crisis de los años treinta: 'El retorno de la economía de la depresión'. En las últimas semanas, la posibilidad teórica sugerida por Krugman hace cuatro años se ha convertido en el centro del debate económico mundial. El temor de que Alemania y Estados Unidos sigan el camino de Japón preocupa seriamente a Washington y a Europa.

Desde mediados de la década pasada, la economía japonesa está siendo afectada por una caída general del nivel de precios. En sus orígenes se encuentra el estallido de la burbuja financiera e inmobiliaria de 1990, que dejó en cuidado intensivo al sistema bancario. El desplome del precio de los activos financieros e inmobiliarios fue seguido, a mediados de la década, por la caída imparable del índice general de precios. La deflación se instaló en Japón. El consumo y la demanda cayeron y no logran remontar desde entonces, la inversión no repunta y la tasa de paro es del 5% con tendencia ascendente.

Aunque tardíamente, los Gobiernos y las autoridades del Banco de Japón adoptaron medidas monetarias y fiscales para combatir la deflación y la parálisis de la economía que le ha seguido. Desde 1997, la base monetaria ha crecido un 84% y la deuda pública ronda el 150% del PIB. Pero en estos seis años, el producto bruto ha retrocedido un 6%.

El miedo creciente a que este mal deflacionario se extienda a Alemania y EE UU no cae del cielo. 'Por primera vez desde 1975, las tres grandes economías desarrolladas se han sincronizado en un ciclo cuasi recesivo, al tiempo que en las economías emergentes la situación no es mucho mejor', explica José Juan Ruiz, director de Análisis y Estrategia para América del Banco Santander.

Los países de la UE apenas han crecido en los dos últimos años: un 1,6% en 2001 y el 1,1% en 2002. Alemania, apenas el 0,6% y el 0,5%, respectivamente. Estados Unidos superó la corta recesión de 2002, pero no arranca.

La inflación cae. EE UU ha pasado del 2,8% en 2001 a una tasa anual del 1,7% en marzo de este año, su nivel más bajo en casi 40 años. En la zona euro, la tasa ha caído del 2,6% al 1,7% en los últimos 12 meses.

Moneda y crisis

Como sostiene Stephen Roach, economista jefe de Morgan Stanley, 'la deflación no es un simple fenómeno monetario. Por tanto, los peligros actuales de deflación tienen poco o nada que ver con los agregados monetarios'. Aunque el papel de estos no pueda subestimarse a la hora actuar.

El estancamiento económico y la subsiguiente desinflación actual en Europa y América es el resultado de la excesos de la década pasada. Tras un largo ciclo expansivo, la sobreinversión de capitales y la sobreproducción de bienes llegaron a un límite.

El pinchazo del Nasdaq en marzo de 2001 y el subsiguiente final de la burbuja de Wall Street y las Bolsas mundiales fueron la primera fase del proceso. En el último año y medio se ha hecho evidente la sobrecapitalización de las industrias, desde las telecomunicaciones al automóvil, pasando por el sector bancario. Los precios caen producto de una demanda en contracción, el empleo se resiente y la inversión se paraliza. El fantasma japonés se proyecta así sobre el resto del mundo. Estimaciones de bancos alemanes indican que la inflación subyacente en 2003 sería de apenas del 1% en EE UU y sólo el 0,2% en la UE.

La deflación no es un mero descenso de precios. 'Una cosa es que caigan algunos precios o los precios de los activos inmobiliarios y financieros. Otra muy distinta es que lo haga el nivel general de precios. Eso es una deflación', precisa el profesor universitario y ex economista jefe del BBVA, Miguel Sebastián. A su juicio, el problema más preocupante en la actualidad no es la amenaza de una deflación en regla. Su mayor temor es 'una caída de los activos financieros e inmobiliarios'. Sin embargo, este fue el camino por el que se inició el actual empantanamiento de Japón.

Más optimista, el director del Área Internacional de Analista Financieros Internacionales (AFI), Manuel Conthe, cree que 'la solidez del sistema bancario (en la UE y EE UU), a diferencia de Japón, es un colchón que pone coto a las tendencias deflacionistas'. En este sentido, Conthe coincide con el enfoque de la Reserva Federal de actuar 'con todos los instrumentos a su alcance para impedir la caída general de precios'.

Para Roach, 'la deflación, que debería ser vista como el emergente de una economía mundial que funcional mal, no admite soluciones monetaristas'. Sin embargo, esta es la óptica con la que los bancos centrales afrontan el problema. Incluso el heterodoxo Krugman ve otras salidas, pero, volviendo a sus consejos de 1999, pide actuar con instrumentos monetarios porque ve urgente hacer algo de inmediato. Los bancos centrales y el FMI han llegado, mucho más tarde, a las mismas conclusiones que Krugman.

'La noción de la deflación no se nos pasó por la cabeza hasta que los japoneses nos lo hicieron ver', admitió Greenspan recientemente. Por algo bajó los tipos desde el 6% al 1,25% entre comienzos de 2001 y finales de 2002. Ahora propicia otra bajada y operaciones de mercado abierto para inyectar más liquidez al mercado. Una de las recetas ya adelantadas el año pasado por Ben Bernanke, un gobernador de la Reserva.

Hasta la ortodoxa subdirectora del FMI, Anne Krueger, se ha acercado a Krugman al proponer que Japón adopte 'un objetivo inflacionista' para combatir la deflación. Nadie ve un peligro inminente. Pero todos prefieren actuar ahora y no lamentar su pasividad en el futuro.

La bajada de tipos impulsa la burbuja immobiliaria en España

España está en la 'categoría de riesgo mínimo' de los países que pueden ser golpeados por un proceso de deflación, en opinión del economista del Santander, José Juan Ruiz.Una visión compartida de manera casi unánime por los expertos y responsables económicos españoles. Un criterio que parece razonable, ya que la tasa de inflación española casi duplicó en 2002 a la de los países de la zona euro. En la medida en que el PIB crece a un ritmo del 2%, duplicando el de la eurozona, los riesgos de una caída general de precios se presenta bien lejana. El sistema bancario, por otra parte, luce sólido y con un nivel de morosidad muy bajo.Para Miguel Sebastián todo esto es cierto. Al menos a corto plazo, pues la tendencia a la reducción de los tipos de interés aleja cualquier peligro de que los precios de los activos inmobiliarios se desplomen. 'Pero la burbuja existe y lo más preocupante es que nadie quiere reconocer su existencia y sus peligros', advierte. Y es que un mayor endeudamiento seguirá impulsando hacia arriba los precios de este sector.'Al menos un 30% del aumento de los inmuebles en los últimos años no puede ser explicado por los fundamentos de la economía', explica Sebastián. A menor costo del dinero, más impulso a la burbuja y mayor peligro en el mediano plazo, podría ser la conclusión de este análisis, si se tiene en cuenta que el nivel de ahorro colocado en hipotecas es sumamente elevado.En otra línea de análisis, Pedro Conthe, de AFI, cree que 'hemos tenido la fortuna de que España tenga un crecimiento diferencial superior respecto a la UE' y una mayor inflación. 'En nuestro caso el peligro de deflación es menor'. Aunque reconoce que 'la vivienda está cara en términos absolutos, de allí a una inversión de la tendencia hay un gran trecho'. Aquí, por ahora, la deflación no parece pasar de un ejercicio teórico.