Tabacaleras

Altadis paga caro por crecer

Las acciones del fabricante de tabaco pierden todo lo ganado en el año tras el anuncio de la compra del monopolio marroquí.

Los analistas creen que la compañía hispano-francesa ha pagado un precio excesivo y temen que la estrategia se repita con ETI

Altadis quedó al margen de las privatizaciones de Reemtsma y Austria Tabak y el mercado consideraba que la adjudicación de algún concurso posterior podía tener un efecto positivo en su cotización. Nada más lejos de la realidad. La tabacalera hispano-francesa anunció el pasado lunes la compra el 80% de Régie des Tabacs du Maroc (RTM) por 1.292 millones de euros, cerca del doble de lo que pedía el Gobierno de Rabat. Firmas de Bolsa, bancos de inversión y agencias de calificación coinciden en que el precio es excesivo y bastantes analistas han recortado sus recomendaciones sobre el valor. Las acciones de Altadis han perdido en las últimas cinco sesiones un 14%, dilapidando la revalorización que acumulaban en el año. Con este precedente, los expertos temen que la compañía pueda volver a pagar un sobreprecio en la próxima privatización, la de la tabacalera italiana Ente Tabacchi Italiani (ETI).

Altadis considera que la venta de RTM era una oportunidad única. Entre los argumentos que esgrimen sus gestores para justificar el precio destaca las sinergias que se derivan de la operación (18 millones en 2005, que podrían ampliarse a 24 millones en 2008). Además la legislación española permite desgravar por una inversión en el extranjero el 35% del fondo de comercio, que en este caso asciende a 1.000 millones. Altadis también recalca que RMT goza hasta 2008 de un régimen de monopolio en el mercado tabacalero de Marruecos.

Las explicaciones de la compañía no han convencido del todo a los analistas. Goldman Sachs reconoce que Marruecos es un mercado con un potencial interesante pero advierte que no existe ninguna garantía de que a partir de la liberalización del mismo Altadis pueda mantener las mismas tasas de rentabilidad en el país. 'Para justificar el precio, el grupo debería doblar los beneficios de RTM en los próximos cuatro años, elevando los márgenes de negocio en cerca de 400 puntos básicos desde el actual 29% del resultado bruto de explotación'. El banco de inversión estadounidense teme que Altadis abandone de nuevo su antigua disciplina financiera en la puja por ETI. 'El sobreprecio, junto con nuestra visión más cauta del sector en su conjunto, nos lleva a rebajar la recomendación de Altadis a infraponderar desde en línea con el mercado'.

Los analistas de Safei creen que la gran beneficiada de la compra de RTM es Logista, ya que sin incurrir en coste alguno podría hacerse con la distribución

Urquijo Bolsa también ha recortado su recomendación sobre Altadis desde mantener a reducir. El banco privado considera que la operación puede destruir unos 500 millones de euros de valor para los accionistas de Altadis o 1,7 euros por título. Los expertos de Urquijo creen que el precio pagado por RTM es demasiado alto, ya que implica una valoración de la compañía marroquí de 18 veces su Ebitda de 2002 y 6,4 veces las ventas netas. 'Estos multiplicadores son extremadamente altos si se comparan con los de la media del sector en Europa que son de seis veces y dos veces, respectivamente', recuerdan. Urquijo Bolsa cree que el precio objetivo de Altadis se recorta tras la operación a 20,5 euros.

Altadis tiene la intención de aprovechar su experiencia para cambiar la tendencia del consumo de tabaco negro, mayoritaria en Marruecos, hacia el rubio, que deja mayores márgenes. La iniciativa, sin embargo, no resulta sencilla. 'La experiencia indica que el proceso de transición es largo y costoso', explican desde Safei. 'Además, Altadis no podrá impedir que otra multinacional entre en competencia con ella una vez realizado todo este esfuerzo'. Los analistas de Safei creen que la gran beneficiada de la compra de RTM puede ser Logista, 'ya que, sin incurrir en coste alguno, se podría hacer con la distribución'. Algunos expertos no descartan que Altadis acabe desviando producción desde Francia y España hacia Marruecos para reducir costes. Altadis pagará la compra de RTM con un préstamo puente que posteriormente será refinanciado con una emisión de bonos. Sin embargo, la agencia de calificación crediticia Moody's ha rebajado la nota de la deuda de Altadis a Baa1 desde A3 tras conocer las condiciones de la adquisición, lo que encarecerá la emisión de bonos. Moody's señala que la compra de RTM expone a Altadis al riesgo de la deuda soberana de Marruecos. Moody's destaca que si bien la empresa dispone de una posición holgada de flujo de caja operativo, la adquisición puede dificultar los planes de la compañía de retribuir al accionista mediante la compra de acciones propias para su posterior amortización.

La venta de ETI se retrasa

La tabacalera pública italiana ETI ha retrasado su proceso de privatización, que previsiblemente no se completará hasta noviembre próximo.

La semana que viene el comité de privatizaciones del Ministerio italiano de Economía entregará la carta con las condiciones definitivas de venta a los cuatro consorcios que permanecen en la carrera por ETI. Altadis puja junto con el fondo Equinox y el consorcio de estanqueros italianos. Los otros tres grupos están encabezados por empresas locales Imprenditori Associati y Aurelia y la británica BAT. La pretensión del Gobierno italiano es obtener con la venta de ETI una cifra en torno a los 1.400 millones de Euros.

Aparte de ETI, en los próximos meses se privatizarán las tabacaleras públicas turca, serbia y rumana y Altadis también podría entrar en alguna de estas pujas.