En defensa del pequeño inversor
El nuevo real decreto de opas, por el que aumentará la protección para los pequeños accionistas, se aprobó ayer. Desde ahora será obligatorio lanzar una oferta al mercado cuando se pretenda controlar el consejo
El pequeño inversor puede ya aprovechar las operaciones de toma de control sobre compañías que se han convertido en moneda de cambio habitual, y que hasta ahora le habían dejado indefenso. Ayer, el Consejo de Ministros aprobó el real decreto que reforma el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores, lo que se conoce en la jerga económica como la ley de opas. El objetivo de esta reforma no es otro que aumentar la protección de los accionistas minoritarios de compañías cuando los accionistas mayoritarios venden una parte de su participación a otras empresas, que toman su control, a un precio superior al de mercado y con una prima, por tanto, que no percibe el pequeño inversor.
La nueva regulación amplía los supuestos en los que la sociedad compradora deberá lanzar una opa al mercado. Básicamente, lo que pretende es obligar a la sociedad que adquiera una participación en otra compañía a lanzar una oferta de compra de las acciones en circulación cuando pretenda tomar el control sobre el consejo de administración.
'El texto constituye un marco que puede permitir que los pequeños accionistas tengan voz en el gobierno de las empresas si se organizan de manera adecuada', apunta Fernando Herrero, de la Asociación de Usuarios de Bancos, Cajas de Ahorros y Seguros (Adicae). El reglamento antiguo obligaba a la sociedad oferente a lanzar una opa por el 10% de las acciones cuando se pretendía alcanzar una participación igual o superior al 25% de la sociedad afectada, y del 75% cuando la participación a alcanzar superaba el 50%. Según el texto aprobado ayer, la opa sobre un mínimo del 10% del capital también deberá formularse cuando la participación a alcanzar sea inferior al 25%, pero concurran simultáneamente dos circunstancias. En primer lugar, que se pretenda alcanzar una participación igual o superior al 5% del capital o una participación que, sin llegar a ese 5%, permita designar a un número de consejeros que, unidos a los que ya se hayan designado, representen más de un tercio y menos de la mitad más uno de los miembros del consejo. En segundo lugar, que se tenga la intención de designar a esos consejeros.
La nueva norma nace al hilo de la polémica por la toma de control sin lanzar una opa que realizaron varias compañías el año pasado
La oferta deberá realizarse sobre el 100% -no sólo sobre el 75%- cuando se pretenda alcanzar el 50%, o cuando, como en el caso anterior, se pretenda alcanzar un mínimo del 5% de la sociedad o una participación inferior que permita que la compañía adquirente pueda -y tenga la intención- de designar a más de la mitad de los vocales del consejo.
'Debe advertirse que la aplicación práctica de estos supuestos planteará numerosos problemas, exacerbando la dificultad de probar los elementos intencionales a los que se liga la obligación de formular la opa', afirma Carlos de Cárdenas Smith, socio de Uría y Menéndez. 'Nuestro sistema ha decidido separarse, una vez más, de la línea seguida por casi la totalidad de los sistemas de Derecho comparado, que han preferido contar con un régimen en el que la obligación de formular la opa se liga o es consecuencia de la adquisición de un porcentaje determinado del capital social, con independencia de si el control efectivo se obtiene o no con tal adquisición', añade.
La decisión de reformar la legislación sobre opas nace al hilo de una serie de operaciones que sembraron no poca polémica a lo largo del año pasado, precisamente porque no se realizaron opas y el pequeño inversor no recibió compensación alguna. Entre las más sonadas se sitúa la venta por parte del grupo Santander de un 23,5% del capital de Dragados a ACS, por la que se embolsó 900 millones de euros, en abril de 2002. El precio de venta de cada título fue un 58,72% superior al que cotizaban en ese momento las acciones de la constructora.
En mayo de ese mismo año, el banco presidido por Emilio Botín vendió un 24,5% de Vallehermoso a Sacyr por 568,7 millones de euros, con una prima del 31% sobre el precio de mercado de los títulos en aquel momento. También BBVA traspasó 23,9% del capital de Metrovacesa a Bami por 545,5 millones de euros, con una prima superior al 80%.
En todos estos casos, la sociedad compradora se hizo con una participación ligeramente inferior al 25% -mínimo para lanzar una opa al menos por el 10% del capital- y en todos ellos se produjeron, sin embargo, cambios sustanciales en el equipo de gestión sin que los pequeños accionistas pudieran intervenir vendiendo sus acciones y recibiendo la prima que se embolsó la sociedad vendedora.
Estas operaciones, sin embargo, tienen un precedente bastante notable en el que participó el propio Gobierno: la privatización de Ence. La Sociedad Española de Participaciones Industriales (SEPI) vendió en 2001 un 24,99% de la compañía a un consorcio formado por Caixa Galicia, Banco Zaragozano y Bankinter, que provocó asimismo un cambio sustancial en el consejo de administración de la papelera. La SEPI, en esta adjudicación por la que pujaban varios grupos, garantizó que no sería necesaria una opa, ya que en caso de que alguno de los pujantes tuviera ya participaciones en Ence -elevando su participación por encima del 25%- podrían vender el sobrante adhiriéndolo al paquete que se vendió posteriormente mediante una OPV dirigida a inversores institucionales.
Estos casos han dado pie a un cambio en la normativa, que en todo caso no será retroactiva. 'Yo creo que el tema es lo suficientemente importante como para que se genere un debate y se pueda opinar al respecto', sostiene Andrés Recalde, catedrático de Derecho Mercantil de la Universidad de Castellón y consultor de la firma de abogados Albiñana & Suárez de Lezo. 'Por eso creo que el texto debiera haber seguido el trámite parlamentario y no aprobarse vía real decreto'.
Dos años sin tomar el control del consejo
La nueva legislación hace hincapié en la obligatoriedad de lanzar una opa cuando tenga lugar una toma de control, y extiende esta obligación hasta 24 meses desde que se adquiere el paquete accionarial de la sociedad afectada. Es decir, que si antes de dos años desde la compra de un paquete inferior al 25% del capital se designa a más de un tercio y menos de la mitad del consejo, será obligatorio lanzar la opa por el 10%. De la misma manera, si se ha accedido a menos del 50% del capital pero se cambia más de la mitad del consejo antes de ese plazo, la opa deberá lanzarse por el 100%. Este último supuesto también será obligatorio cuando la opa sea sobrevenida. Es decir, cuando la opa derive de una fusión o de una toma de control indirecta de más del 50% del capital, la oferta será sobre la totalidad del capital. 'Es bueno que se extiendan los supuestos en los que la opa se lance por el 100%, porque de esta manera todos los accionistas pueden beneficiarse y no es necesario entrar en prorrateos', sostiene Andrés Recalde. 'Pero mi objeción es que no se hayan extendido más los supuestos para que sea casi una regla general'.
Asimismo, en caso de que tenga lugar la toma de control del consejo de administración sin haber realizado una opa previamente, la oferta no tendrá un precio libre, sino que no podrá ser inferior al más elevado que haya abonado la sociedad compradora en los 12 meses anteriores. Se entiende esta última medida como un castigo a aquellas tomas de control en las que no haya mediado previamente una oferta de adquisición de acciones. La nueva legislación hace obligatoria la comunicación a la CNMV de cualquier adquisición de un paquete accionarial que alcance el 5% o sus sucesivos múltiplos, con una declaración que señale que el adquirente no está en ninguna de las situaciones que le obligaría a lanzar una opa.
Relevante es asimismo lo concerniente a las contraopas. En primer lugar, porque hasta ahora tan sólo el oferente inicial podía mejorar la oferta en caso de una contraopa. A partir de ahora, cualquiera podrá modificar su oferta inicial, siempre que mejore la oferta precedente. Las ofertas deberán presentarse ante la CNMV en sobre cerrado, lo que da pie a una subasta o puja en la que ganaría la mejor oferta.
El real decreto anterior obligaba, además, a que la mejora de las condiciones de la oferta fuera al menos un 5% superior a la de la oferta precedente. La nueva legislación suprime este condicionante, con lo que el precio de una oferta nueva será válido tan sólo con que sea un céntimo mayor al anterior. '¿Qué necesidad había de limitar la cuantía a un mínimo del 5%?', se pregunta Fernando Herrero. 'Cualquier mejora en la oferta, por pequeña que sea, irá en beneficio del pequeño inversor', añade.
Otro de los objetivos de la nueva norma es evitar la fuga de información privilegiada que puede tener lugar cuando se pone en marcha una operación de estas características. Para ello el texto permite la acreditación ante la CNMV de la constitución de los avales bancarios para la operación hasta 48 horas después de la presentación de la opa, en vez de presentarlos previamente, como se exigía hasta ahora. 'Un plazo de 48 horas es muy corto para resolver el problema de la fuga de información', matiza Andrés Recalde. 'Un aval no se negocia en 48 horas, se ha tenido que negociar previamente, con lo que el riesgo de fuga de información se mantiene'. Fernando Herrero, de Adicae, admite cierta sorpresa: 'Este artículo llama la atención porque admite el riesgo que existe de que se produzca una fuga de información privilegiada desde el seno de una institución como es la CNMV'.