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Fusión con cimientos sólidos

ACS ha admitido que planea fusionarse con Dragados en un año. Los analistas ven buenas perspectivas para la empresa resultante y hacen quinielas sobre la ecuación de canje. Antes, aconsejan aceptar la opa sobre el 10% de Dragados.

C

uando ACS acordó, el 18 de abril de 2002, comprar al Santander Central Hispano un 23,5% de Dragados por 900 millones de euros, la empresa presidida por Florentino Pérez circunscribió la operación 'al estudio de una posible colaboración entre ambos grupos en ámbitos concretos de actividades comunes'. En aquel momento, ACS aseguraba que no planeaba adquirir más acciones de Dragados y que tampoco era el propósito de ACS promover en los meses siguientes ningún proceso de fusión entre ambas. Sólo 10 meses después, ambas anuncian oficialmente los planes de la que será la enésima fusión de un sector que ha vivido un vertiginoso proceso de concentración. Los cinco grupos cotizados resultantes (contando ya como uno a ACS y Dragados) son el fruto de la unión de lo que a principios de los noventa eran 25 empresas. Además, las constructoras actuales ya no son sólo constructoras, sino que han diversificado enormemente sus fuentes de ingresos, tanto desde el punto de vista del negocio como, en menor medida, del geográfico.

ACS explica que, desde abril del año pasado, las circunstancias han variado. 'A la volatilidad de los mercados de valores nacionales e internacionales, acentuada en los últimos meses por la posibilidad de un conflicto internacional (Irak), se han unido persistentes rumores sobre el posible lanzamiento por un tercero de una opa sobre Dragados y todo ello ha hecho que ACS, como accionista más significativo, haya considerado conveniente reforzar su posición estratégica en Dragados aumentando su participación hasta alcanzar un porcentaje ligeramente superior al tercio del capital. (...) De igual forma, tras el estudio en el tiempo transcurrido desde la adquisición inicial, ACS considera ahora que una posible fusión podría resultar adecuada a los intereses de ambas compañías y de sus respectivos accionistas', señala la empresa en el folleto de la opa presentado sobre el 10% del capital de Dragados. La fusión 'se podrá materializar dentro del presente ejercicio o, en su defecto, en los primeros meses de 2004', en caso de que todo vaya según lo previsto.

Para empezar, los analistas no dudan en recomendar a los accionistas de Dragados aceptar la opa sobre el 10% del capital en curso, cuyo plazo de aceptación acaba el 19 de marzo. ACS ofrece 22,22 euros por acciones que cotizan a 17,10 euros. por mucho que se confíe en el futuro de Dragados o de la empresa fusionada, siempre será mejor vender las acciones en la opa y comprarlas más baratas a precio de mercado que conservar las que se tienen en cartera. El precio ofrecido es el mismo que se pagó al Santander por su 23,5% en abril y se sitúa un 36% por encima de la cotización de Dragados del día anterior a su anuncio (16,32 euros). De hecho, la prima sobre el precio de mercado supera incluso hoy en día el 30%. 'Recomendamos acudir a la opa a los accionistas de Dragados, advirtiendo que lo limitada de ésta (sólo el 10% del capital) provocará previsiblemente un fuerte prorrateo', indican los analistas de Urquijo Bolsa. 'Desde un punto de vista financiero, la oferta supone la transferencia de 102 millones de euros de valor desde ACS a los minoritarios de Dragados', explican en Merrill Lynch.

Más allá de la opa en curso, el primer paso para la fusión es el encargo de informes de valoración de ambas empresas. Con ellos se podrá proponer una relación de canje e iniciar formalmente el proceso de fusión. Dado que se habla abiertamente de relación de canje, los analistas dan por seguro que la operación se instrumentará mediante un intercambio de acciones. Más aún, apuestan por una fusión por absorción en la que ACS sería la sociedad absorbente y Dragados, la absorbida. El pez pequeño se come al grande para crear la primera constructora de España y la tercera de Europa.

Llegados a ese punto, emerge la cuestión clave en términos bursátiles: ¿cuál será la ecuación de canje? Hay opiniones de lo más variado, pero las quinielas de los analistas confluyen mayoritariamente entre las 1,8 y las 2 acciones de Dragados por cada una de ACS.

En busca de la ecuación de canje

La ecuación de canje implícita entre las dos cotizaciones desde que se anunció la compra por parte de ACS del 23,5% de Dragados en abril de 2002 ha ido progresivamente aumentando desde 1,8 hasta 2, con una media de 1,9 acciones de Dragados por cada una de ACS. Con el anuncio de la opa sobre el 10% de Dragados, la ecuación ha retrocedido (ayer se situó en 1,84).

Los precios de mercado serán la principal referencia de cara a la ecuación de canje, a juicio de los analistas de Merrill Lynch, que calculan que el canje 'justo' de cara a la fusión estaría en 1,94 acciones de Dragados por cada una de ACS, partiendo de los precios de mercado anteriores a la opa ajustados por la transferencia de valor implícita en esa operación. 'Sin embargo, creemos que ACS debe ofrecer alguna prima a los accionistas de Dragados, del orden del 10%, lo que llevaría el canje a 1,8 títulos de Dragados por cada uno de ACS'. Merrill Lynch maneja un precio objetivo de 41 euros para ACS y de 21,5 para Dragados.

Santiago Molina, de Ibersecurities, no confía en que se dé esa prima. 'Basándonos en nuestras valoraciones, obtenemos una ecuación de canje de 1,83, lo que implicaría una creación de valor en ACS del 12,6%. Aun así siempre hemos mantenido y seguimos manteniendo que la ecuación de canje debería situarse en dos acciones de Dragados por cada una de ACS (lo que supondría una creación de valor para ACS del 17,6%), debido a que ACS ha pagado suficiente prima por el 33,5% del capital tanto al Santander como a los minoritarios, por lo que no parece lógico pensar que en la ecuación de canje vuelva a dar una prima a los accionistas de Dragados y perjudicar a los actuales accionistas de ACS. De ser así, la fusión no tendría sentido en base a la creación de valor para los accionistas de ACS', argumenta.

Molina explica que la fusión crea valor para los actuales accionistas de ACS gracias a ese canje favorable y a la afloración de sinergias: 'Hemos estimado un total de 98 millones de euros en ahorro de costes. Asumimos que los ahorros podrán aflorar en las divisiones de construcción e industrial y serán un 1% del total de las ventas en dichas divisiones. Estos ahorros suponen un 9,7% del Ebitda de 2003 y un 19% del beneficio después de impuestos de 2003 de la nueva constructora fusionada'. Con esas premisas, el precio objetivo de ACS sería de 42 euros por acción y el de Dragados equivaldría a la mitad (21 euros). Eso dejaría un potencial de revalorización superior al 33% desde los 31,5 euros actuales a que cotiza ACS.

Los analistas de Urquijo Bolsa valoran las acciones de ACS en 38,5 euros y para Dragados toman como referencia el precio de la opa (22,22 euros), de tal modo que la ecuación de canje resultante sería de 1,73, una de las más favorables para Dragados. 'Seguimos pensando que ACS es uno de los operadores mejor posicionados en el sector, tras la toma de control sobre Dragados y más teniendo en cuenta la fusión de ambas compañías. Mantenemos la recomendación de comprar, apoyándonos además en el hecho de que, junto con FCC, es la constructora más infravalorada del sector', explican.

Los expertos de Morgan Stanley recomiendan sobreponderar ACS en cartera y sitúan el precio objetivo en 38 euros por acción y resaltan también que la opa ha alterado el equilibrio de precios, llevándolo a la zona de 1,8 acciones de Dragados por cada una de ACS. Sin contar con las sinergias, una ecuación de canje inferior a 1,9 sería dilutiva del beneficio por acción de ACS, en opinión de esta firma. En todo caso, una fusión a precios de mercado permitiría como mínimo mantener la valoración de 38 euros por acción.

Por su parte, los analistas de Société Générale se muestran aún más optimistas. Tras la opa sobre el 10% de Dragados han elevado su recomendación sobre ACS de comprar a fuerte compra, pese a una ligera rebaja del precio objetivo (de 42 a 41 euros por acción). Señalan que una valoración preliminar para la empresa fusionada sería de 44 euros por cada acción de ACS (un 40% por encima de su cotización actual). Establecen distintas ecuaciones de canje posibles desde 1,39 hasta 2,16 títulos de Dragados por cada uno de ACS, pero toman como referencia una relación de 1,76 acciones para efectuar sus cálculos y valoraciones. Esos 44 euros divididos por 1,76 darían una especie de precio objetivo para Dragados de 25 euros, pero se trataría de un ejercicio teórico.

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