Garantizado, pero con menos atractivo

esde el año 1995 se han lanzado en España unos 388 fondos garantizados de renta variable. Estos fondos actualmente representan un 22% del volumen total de la industria. Si lo comparamos con la inversión de los españoles en fondos puros de renta variable (702 fondos y un 10% del patrimonio), podemos concluir que éste es uno de los productos que de forma más masiva se ha comercializado por las entidades financieras en los últimos años.

El atractivo de poder garantizar el capital y ofrecer un plus variable también se ha trasladado a otros productos, como los depósitos o los planes de pensiones, tal y como estamos viendo en la campaña de final del año. Los primeros garantizados cumplieron su función en un momento en que los inversores españoles estaban invertidos mayoritariamente en activos sin riesgo. Suponían un primer contacto con la renta variable dentro de un contexto alcista de las Bolsas mundiales. Un nivel de tipos de interés superior al actual (en el entorno del 8%) y una volatilidad de las bolsas muy inferior a la de los últimos años (factores que determinan la participación del inversor en índices, acciones o fondos) permitían que las estructuras pudiesen ofrecer unas rentabilidades razonables.

Hoy, sin embargo, el panorama es bien distinto: tipos de interés muy bajos y volatilidad en máximos históricos dibujan un escenario mucho más negativo para poder ofrecer a los inversores estructuras atractivas. Así, mientras que en el año 1999 una estructura típica garantizaba el capital y una revalorización media superior al 80%, hoy esta participación se sitúa en el entorno 50%.

La garantía del capital y la posibilidad de un plus variable han permitido que los productos garantizados tengan un éxito masivo

Como resultado, se están comercializando productos complejos en su diseño, pero que permiten ofrecer condiciones facialmente atractivas para su publicitación y venta en forma de producto seguro.

¿De qué dependen las condiciones que ofrecen los productos garantizados (fondos, planes y depósitos?

Fundamentalmente de tres factores: el tipo de interés al plazo al que se diseña el garantizado, la volatilidad del mercado al que se referencia el producto y las comisiones que soporta el mismo. Cuanto mayores sean los tipos de interés, más baja la volatilidad y más reducidas las comisiones que se apliquen, más atractivo será el producto.

Lo más normal es que el producto se estructure en dos partes, la compra de un bono que a ese plazo te asegure el capital garantizado -bono cupón cero- y la adquisición, con el importe restante y minorado por las comisiones, de una opción de compra -call- sobre el subyacente seleccionado (índice, fondo, acción o cesta). Al final, si el subyacente sube, se ejercita la opción obteniéndose el capital garantizado más la ganancia, y si cae, no se ejercita, quedándonos el capital garantizado gracias al bono cupón cero.

Gestión dinámica

Otra alternativa que se ha utilizado en algunas de estas estructuras en las que el subyacente es un fondo o una cesta de fondos es la de realizar una gestión dinámica del producto. En estos casos, el gestor simultanea una inversión de riesgo (subyacente) con una inversión en un fondo sin riesgo (Fiamm). Si el fondo de riesgo sube, se podrá ir trasvasando más importe desde el Fiamm, obteniendo al final una revalorización adicional; pero si el fondo de riesgo cae por debajo de su nivel inicial, se tendrá que ir invirtiendo cada vez más importe en el Fiamm, hasta que, en el peor de los casos, se produzca una caída tal del fondo de riesgo que haga necesario venderlo y traspasar todo el importe restante al Fiamm para poder garantizar el capital inicialmente invertido.

Veamos un ejemplo de la primera alternativa (cupón cero + opción). Supongamos un fondo que a tres años quiere garantizar el 100% del capital y referenciarse a la evolución del índice DJ Euro Stoxx 50. El tipo de interés a tres años es el 3,5%, la comisión del fondo (gestión más depósito) es del 1,1%. Además, dada la volatilidad del índice, la opción de compra a tres años se cotiza a un 13% de la inversión. Es decir, si quieres exponer 100 pesetas a la subida completa de ese índice a tres años, eso te costará 13 pesetas.

Bono cupón cero: 3,5% - 1,1% = 2,4%.

Para garantizar el 100% dentro de tres años con un tipo de interés efectivo (restando comisiones) del 2,4% tengo que invertir hoy un equivalente al 93,13% del importe en un bono a tres años: 100 = 93,13 * (1+0,024)^3. Dentro de tres años ese importe de 93,13 invertido en el bono se habrá convertido en 100 y podré garantizar el capital.

Compra de opción call: para garantizar toda la subida del índice necesitaría gastarme un 13% del importe, pero como sólo puedo gastarme un 6,87% (100% - 93,13%) tendré que conformarme con comprar un 52,8% de la opción: 52,8% = 6,87/13

En este caso, por tanto, nuestro producto podría garantizar el 100% de la inversión y un 52% de la revalorización del DJ Euro Stoxx 50 a tres años. Si subiéramos la comisión del fondo (gestión más depósito) al 2% y mantuviéramos los demás supuestos, solo podríamos ofrecer el 33,6% de la subida, lo que da una idea de la sensibilidad del producto a los costes que se incorporan.

La comisión de gestión es, por tanto, un factor a tener muy en cuenta. En este tipo de productos una vez comprada la cartera (bonos y opciones), normalmente no se requiere ningún tipo de gestión activa, únicamente pequeños ajustes por la entrada o salida ocasional de partícipes, por lo que en principio no deberían tener una comisión de gestión muy elevada. Sin embargo, el rango de mercado es muy amplio desde un 2,25% hasta por debajo del 0,4%.

Es preciso señalar que el precio del fondo en forma de comisión de gestión tiene un impacto directo en sus condiciones, como se puede apreciar en el mercado con productos referenciados al mismo índice y con igual fecha de vencimiento, y sin embargo con diferenciales de más de un 10% de participación en la revalorización del índice por contar con una comisión más reducida; es decir, a menor comisión, mayor posibilidad de participación en el subyacente de referencia. Igualmente cuando la referencia sea una cesta de fondos, es importante valorar el coste de estos fondos, ya que de forma indirecta también las está asumiendo el partícipe del producto garantizado.

Finalmente, señalar que los fondos garantizados suelen contar con una comisión de reembolso en torno al 3% cuando se desinvierte antes de que cumpla la garantía. En el caso de los depósitos, la iliquidez es total hasta vencimiento.

En lo relativo al plazo de la garantía, que puede variar entre uno y cinco años, cuanto mayor es el tiempo hasta vencimiento, mayor suele ser también el porcentaje de revalorización que se puede garantizar al partícipe, si bien es importante tener en cuenta que la inversión está más tiempo cautiva (salvo penalización) y mayor es el coste de oportunidad del dinero.

Esta fórmula de productos garantizados a largo plazo está siendo en la actualidad el recurso de algunas entidades en un intento de retener a los partícipes ante la posibilidad de poder cambiar de fondo sin impacto fiscal que entrará en vigor en enero del 2003 con la nueva Ley del IRPF.

Rentabilidad media o punto a punto

Las estructuras garantizadas, en la parte variable del producto, han ofrecido normalmente dos tipos de alternativas a la hora de vincular su evolución a la subida de un índice, fondo, etc. En general, los primeros productos ofrecían un porcentaje de la revalorización punto a punto (opción call europea). Es decir, la subida real experimentada hasta el día del vencimiento. En los últimos años, influidos por la caída de los tipos de interés y el aumento de la volatilidad (que reducían la posibilidad de dar porcentajes tan atractivos como al principio), han proliferado las estructuras con rentabilidades medias (opción call asiática). En éstas, la rentabilidad que se ofrece es la media de las rentabilidades mensuales (o quincenales, semanales..., dependiendo del producto) hasta su vencimiento. Este segundo tipo de estructuras es más barata, ya que la opción asiática, respecto a la opción europea, tiene una menor volatilidad.

En los últimos meses han surgido infinidad de modalidades en los tipos de garantía y sus referencias, llegándose incluso a combinar los cupones fijos con la participación en índices, la gestión activa de una cartera de fondos -como ya comentábamos-, las apuestas al peor comportamiento de una serie de valores, etcétera.

El problema que plantean muchas de ellas para el partícipe es la gran aleatoriedad de sus posibles resultados. La naturaleza del producto se desvirtúa y su rentabilidad puede llegar a depender más del azar que del comportamiento del propio mercado. En cualquier caso, el inversor debe tener en cuenta que la evolución de los mercados a los que pueda estar referenciado el producto no tiene su reflejo directo o matemático en la evolución del valor liquidativo diario del fondo, hecho que, debido al propio mecanismo de valoración de las opciones, sólo se produce de forma precisa en el vencimiento de la garantía.

Es importante que el inversor se informe sobre cuál es el fundamento financiero de la elección de una determinada estructura por parte de la entidad que comercializa el producto, así como valorar en distintos escenarios de mercado si el comportamiento de un producto garantizado va a ser capaz de ofrecernos una rentabilidad superior a la de un fondo de dinero o de renta fija a corto plazo. De no ser así éstos serían más recomendables por su liquidez inmediata, normalmente comisiones más reducidas y ausencia de penalización en el reembolso.

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