Los beneficios vuelven a crecer

Tras el duro ajuste del primer semestre, los beneficios retoman la senda alcista. Las empresas del Ibex 35 ganaron un 6,1% más en el tercer trimestre del año y los analistas esperan una nueva mejora de resultados para el cuarto

Los resultados empresariales vuelven a crecer. Las ganancias del tercer trimestre de este año superan las logradas entre julio y septiembre de 2001. Entre julio y septiembre de este año, las empresas del Ibex 35 elevaron su beneficio un 6,1%, hasta 4.045 millones de euros, a falta de los datos de Arcelor, Carrefour e Inditex. Con ello, además, el acumulado anual, que mostraba números rojos hasta junio, cambia de signo y vuelve a mostrar beneficios.

La mejora del tercer trimestre no evita que el recorte de los resultados siga siendo muy pronunciado en el cómputo de enero a septiembre: un 85,5% menos que en los nueve primeros meses de 2001, como consecuencia principalmente de los saneamientos y provisiones de Telefónica Móviles -contabilizados también por su matriz- por la congelación de sus proyectos de UMTS en Europa por importe de 4.550 millones de euros.

Los últimos plazos de la factura de la crisis argentina y el impacto de la depreciación del real brasileño también se notan. Frente a esos lastres, las plusvalías extraordinarias de empresas como Repsol, Endesa, Ferrovial o Gas Natural sólo sirven para atenuar la caída y evitar las pérdidas en el agregado general.

El crecimiento de los beneficios en el tercer trimestre se asienta en resultados extraordinarios, créditos fiscales y otras partidas no recurrentes

Si lo que se toma es una muestra más amplia, la del centenar de empresas del mercado continuo que ha publicado ya sus cuentas hasta septiembre, las conclusiones no son muy distintas. El beneficio neto agregado cae un 69% en los nueve primeros meses del año, pero repunta un 8% en el trimestre de julio a septiembre, siempre en comparación con los mismos periodos de 2001.

Las previsiones para el cierre de ejercicio mantienen ese carácter dual. Se esperan unas cifras mejores que las de octubre a diciembre de 2001, pues en aquel trimestre ya hubo en las empresas del Ibex un recorte de casi un tercio en los beneficios con respecto al cuarto trimestre de 2000. La mejoría trimestral no evitará que el saldo anual muestre un recorte de los resultados a prácticamente la tercera parte en el caso de las empresas del Ibex y a, aproximadamente, la mitad en el conjunto de las sociedades del mercado continuo.

Fue la crisis argentina y la devaluación del peso, contabilizada en los cierres de cuentas del pasado ejercicio, las que cortaron con una racha de siete años consecutivos de beneficios rampantes. Los efectos de la pérdida de valor del peso se han seguido arrastrando durante este año, y a ellos se han unido los derivados de la depreciación del real brasileño.

La factura cambiaria se ha convertido así en un pesado lastre para las empresas españolas con intereses en Latinoamérica. Los dos grandes bancos, que durante años habían sido los motores de los beneficios, vuelven a pinchar, con caídas, tanto en el trimestre como en el acumulado anual, del 9% para el BBVA y del 14% para el Santander Central Hispano. Las dos grandes eléctricas también han visto caer su resultado en el tercer trimestre, aunque Endesa podrá apuntarse ahora la recuperación del déficit tarifario, que Iberdrola y Fenosa ya daban por hecho. Eso permitirá a la primera eléctrica cerrar el ejercicio desahogadamente y repetir sin problemas el dividendo pagado con cargo a los resultados de 2001.

Pese a ese lastre de los grandes bancos y eléctricas, los beneficios de julio a septiembre han crecido. Hay, no obstante, muchas sombras sobre las cifras de este tercer trimestre individualmente considerado. La cifra de negocio está estancada o en retroceso -en parte, de nuevo, por efectos cambiarios- y los resultados de explotación también caen. Incluso los resultados antes de impuestos mantienen la tendencia negativa y es el tratamiento más favorable de las plusvalías y la deducibilidad fiscal de parte de las pérdidas monetarias procedentes de Latinoamérica lo que permite salvar la cara en las cifras de julio a septiembre.

No es una mejora del negocio ni de los resultados recurrentes la que permite que los beneficios vuelvan a crecer, sino más bien la propia gestión financiero fiscal de la crisis la que cambia el signo de unos resultados que en la mayoría de los casos siguen siendo más bien discretos.

Telefónica es quizá el mejor ejemplo. Se beneficia, especialmente en su filial de Móviles, de las coberturas realizadas para compensar el impacto negativo sobre el Ebitda de las fluctuaciones del tipo de cambio. Y se permite un respiro más gracias a los impuestos, que ahora no restan beneficio, sino que suman. De ese modo, la caída del 41,3% en el beneficio antes de impuestos del tercer trimestre (de 629 a 369 millones de euros) no impide que al final el beneficio neto crezca un 21% en esos tres meses, gracias sobre todo a que el año pasado destinó 196 millones para impuestos sobre beneficios y este año lo que tiene es un crédito fiscal de 103 millones.

El cambio de signo se debe, principalmente, a la existencia en el tercer trimestre de un ingreso fiscal de 314 millones de euros como consecuencia de materializarse fiscalmente los saneamientos efectuados en el primer semestre de los fondos de comercio de Mediaways, al vender Telefónica su participación en esta sociedad a su propia filial Highwayone. Así, un ajuste de sofisticada ingeniería fiscal derivado de un saneamiento del primer semestre es el que permite que el beneficio de las empresas del Ibex crezca en el tercer trimestre. Si el apunte hubiera coincidido con el momento del saneamiento, habría que coger esos 314 millones y restárselos al beneficio de las empresas del Ibex del tercer trimestre. Bastaría con eso para que el crecimiento del 6,1% de los beneficios se transformase en una caída del 2,1%.

Repsol, líder en negocio y beneficio

Las otras empresas que más aportan a la mejora del tercer trimestre son Unión Fenosa y Telefónica Móviles, y lo hacen a pesar del estancamiento en el resultado de explotación por factores también excepcionales (créditos fiscales en el caso de Fenosa y coberturas y extraordinarios en el de Móviles). FCC, la siguiente que más aporta, lo que hace es incorporar en este trimestre resultados por la absorción de Portland Valderrivas retrotraídos al 1 de enero de este año, con lo que la mejora trimestral es también espuria en este caso.

Los saneamientos de Telefónica y la caída de beneficios de los grandes bancos permiten a Repsol quedarse como líder tanto por cifra de negocio como por beneficios en los nueve primeros meses del año. De nuevo, sin embargo, estamos ante un resultado excepcionalmente engordado. Repsol explica con todo detalle que el beneficio neto antes de los resultados extraordinarios, de los no recurrentes y de la amortización de los fondos de comercio en realidad cae un 1% en el tercer trimestre y un 26% en los nueve primeros meses. Son las plusvalías, los menores gastos financieros y la disminución de carga fiscal lo que permite que la cifra final se transforme en incrementos del orden del 7% en ambos periodos.

Entre las tinieblas del crecimiento agregado del beneficio trimestral se esconde también que 14 de las 32 firmas del Ibex que han presentado sus cuentas ven caer sus beneficios en el tercer trimestre, lo que supone un empeoramiento con respecto al segundo y al primero. Más allá del Ibex, en torno al 40% de las empresas del mercado continuo han ganado menos de julio a septiembre de este año que en idénticos tres meses de 2001. Se incrementa también notablemente el número de empresas en pérdidas en esos tres meses, tanto respecto al de la primera mitad del año como en relación con el mismo periodo de 2001. Entre las empresas del Ibex son Terra, Sogecable, Zeltia y Amadeus las que cierran ese trimestre con números rojos. En el acumulado de los nueve primeros meses, las pérdidas afectan a Telefónica, Telefónica Móviles, Terra y Sogecable, por ese orden.

Las cifras no son, por tanto, como para tocar a vuelo las campanas. Pero al menos permiten inyectar algunas dosis de optimismo a los inversores. En general, la temporada de presentación de los resultados del tercer trimestre ha coincidido con la mejor fase bursátil de todo el año, lo que quizá haya propiciado algunas lecturas excesivamente optimistas de los resultados, que en realidad están lejos de mostrar una mejoría sólida y consistente. Las cotizaciones han estado recuperándose de la debacle de septiembre, un mes en que el Ibex se derrumbó un 15,6%. Pese a que octubre (con un ascenso del 13%) fue el mejor mes del año, el mercado aún no ha contrarrestado del todo las pérdidas de septiembre.

En general, ha predominado la respuesta positiva de inversores y analistas a la presentación de las cuentas. Inicialmente, los resultados de los grandes bancos fueron acogidos con frialdad y gustaron más los de la banca doméstica. Más adelante, entre las cuentas más celebradas estuvieron las de Endesa y Repsol, si bien en el primer caso la presentación coincidió con la de un retoque del plan estratégico, que incluía un fuerte recorte de las inversiones y es difícil deslindar lo uno de lo otro. Iberia parece haber convencido a los inversores con la aplicación de un plan de ajuste que ha permitido sortear la caída de ingresos. Las cifras de Telefónica también han sido saludadas por el mercado. En cambio, Terra ha vuelto a ser protagonista de una de las mayores decepciones, con caída de ingresos e incremento de las pérdidas en el tercer trimestre.

El plazo para la publicación de las cuentas hasta septiembre acaba el lunes. En el Ibex 35 sólo faltan por conocerse los resultados de Carrefour, Arcelor e Inditex, si bien el ejercicio de esta última se inicia en febrero, con lo que el plazo para la publicación de sus cuentas hasta octubre se extiende hasta el 16 de diciembre.

Una Bolsa con PER de más de 30 veces

Las empresas españolas cotizadas en el mercado continuo tienen un valor total en Bolsa de unos 300.000 millones de euros. De enero a septiembre, y a falta de los datos de empresas menores, los beneficios de esas sociedades rondan los 4.700 millones de euros. Las previsiones de los analistas apuntan a que el ejercicio se cierre con unos beneficios agregados de menos de 10.000 millones de euros. Con esas cifras, nos encontramos con que la Bolsa española cotiza a un PER (price earnings ratio o relación entre precio y beneficios) de más de 30 veces. Es decir, que pese a lo que ha llovido en materia de crisis bursátil, la Bolsa está más cara ahora en términos de PER que en el año 2000 en pleno apogeo de la burbuja tecnológica.La conclusión, no obstante, no es tanto que haya que tener cuidado con la Bolsa -aunque eso siempre- como que hay que tener cuidado con el PER, sobre todo si se habla del PER de las Bolsas. En nuestro caso, basta con no tener en cuenta los resultados de Telefónica y de su filial de Móviles para que el PER baje casi a la mitad. A nadie, sin embargo, se le ocurriría concluir que si se excluye del mercado a ambas, la Bolsa española quedaría a mitad de precio. ¿Y qué decir en Alemania, donde Deutsche Telekom ha presentado unas pérdidas de 24.500 millones en nueve meses? ¿A dónde se ha ido el PER de la Bolsa alemana? Las distorsiones que introducen los saneamientos, plusvalías y otros apuntes contables singulares, además de la propia naturaleza interpretativa y relativamente manipulable del beneficio, obligan a tomar cierta distancia frente al PER, más aún cuando se toman agregados de empresas de diferentes sectores y con diferentes criterios contables. Pero entrar en el terreno de los ajustes es como abrir la caja de Pandora. Podemos llegar a casi cualquier cifra de beneficio y, en consecuencia, de PER por la vía de aplicar más o menos ajustes más o menos razonables. Este año el debate está particularmente encendido en Estados Unidos. Los gigantescos saneamientos como consecuencia del nuevo tratamiento contable del fondo de comercio están llevando a numerosas empresas a pérdidas. La evolución de los resultados y el cálculo del PER difieren notablemente según se tomen las partidas estatutarias publicadas, los resultados recurrentes o las cifras proforma, y según se efectúen o no toda una serie de ajustes (por planes de pensiones u opciones sobre acciones, entre otros). El PER del Standard & Poor's 500 oscila entre las 18 y las 45 veces según a qué cálculo se conceda crédito, y eso siempre con unos mismos principios contables. La cosa se complica aún más cuando se contrastan diferentes criterios. Las empresas del Ibex 35, por ejemplo, cerraron 2001 con beneficios de unos 15.600 millones de euros, según los criterios contables españoles, y con pérdidas de más de 7.000 millones, según los principios contables generalmente aceptados en Estados Unidos (US GAAP). ¿Puede sostenerse en ese caso que la cifra adecuada para comparar el PER de la Bolsa española con el de la norteamericana no es la calculada con los criterios aceptados en EE UU? En vista de todo ello, la importancia de que la Bolsa española esté a un PER -sin ajustes- de más de 30 veces es relativa. Asimismo, decir que la Bolsa de EE UU está más cara o más barata que las europeas a partir de unos fundamentos tan frágiles es cuando menos aventurado. El juicio sobre lo que estaba más barato o más caro sólo podrá ser certero a toro pasado, cuando el mercado fije un nuevo precio con el que juzgar el anterior. E incluso ese juicio, mientras exista el futuro, será siempre provisional.